看理想：3万辆交付意味着什么？

“每当浪潮来临的时候，你会不会也伤心

以中美造车新势力为核的新能源汽车浪潮，在2020年度迎来价值意义上的第一波主升浪。波浪拍打之处，有高光便有失落，此种景象一言以蔽：传统主机厂失其鹿，天下青年才俊共逐之。

全球新能源汽车的第一波组浪，成就了3美元豪赌蔚来(NYSE:NIO)困境反转的投资者，也让上市伊始便建仓理想汽车(NASDAQ:LI)与小鹏(NYSE:XPEV)的投资者擎臂高呼信仰。当然，更多的看客则冷眼旁观，暗忖资本市场的疯狂。

对于以电动车为中心的新能源汽车在当前的趋势，争议其实正是最大的理性：对于新事物，不怪看不懂，只怪看得不够仔细。

今年8月以来，我们以《蔚来、小鹏与理想的“隆中对”》为开篇，对中国乃至全球新造车产业链进行着持续追踪；及至写就本篇的12月下旬，以“3万辆交付”这一研究切口首度覆盖中国造车新势力三子之一的理想汽车时，我们还坚持认为，厘清这群新生代物种的轮廓仍不是件容易的事情。

仅就理想汽车来说，当前肉眼可见的外部分歧是这样的：

乐观的投资人认为，首年3万辆之后，2021-2023年交付量能达到8万、17万和35万。悲观的投资人认为，理想汽车不过昙花一现，2021年各方参与者发力竞争之下，理想ONE车型半衰期（指销量从峰值首次跌至50%的时间）很快就会来，然后就没有然后。

到底哪一面才是真正的理想汽车/p>

在我们看来，以上两种观点均太过于极端，可谓“当太空凝视着深渊时，深渊也在凝视太空”，就像那些初入市场的投资者，分析公司价值永远只有“星辰大海和破产清算”这俩结果。

2020年岁末现实世界里的理想汽车，我们的观察结论是：3万辆交付，意味它拿到了一张通往“2035年大时代”的门票；这张门票的得来，得益于其掌握着一幅中国造车新势力中相对最为精密的“造车地图”；至于它的未来如何行而至远，用一句朴素的价值观表述就是——“行动是理想最高贵的表达”。

01

门票

过去一个时期，相比蔚来与小鹏，理想在二级市场投资话术中出现的几率是相对更低的。多数非专业投资者对它的碎片化印象大抵如此：

• 理想起大早赶晚集，2019年底才开始交付。

• 走的是“非主流”造车路线，增程式混合动力。

• 同行卖一辆亏一辆的时候它却盈利（Q3Non-GAAP盈利）。

• 打破特斯拉等“在场所有人”的交付量记录，首年3万辆。

只有在时间线里拼合起这些碎片，我们才能在研究这个标的时有更坚实的认知基础。

1)溯源

凡是说蔚来创始人李斌曾是中国新能源界“最惨的人”的投资者，大都是风起云涌之后入门这一领域的投资者。

如果你了解造车新势力创业过程的话，会发现在李斌之前还有个更惨的，那个人就是理想汽车创始人李想，可以说是“2018年最惨的人”。

考虑到理想ONE从2019年12月开始量产，产品爬坡时间较短，累计数据被平均。我们再来看以上数据源的单月版（2020年11月）：

• 理想ONE销量为4676辆仍是榜首。

• 销量是比亚迪唐DM销量的1.7倍。

• 理想一个尺寸打蔚来三个尺寸，ES8（中大型SUV）/ES6（中型SUV）/EC6（CoupeSUV）的销量合计5205辆，只是理想ONE（中大型SUV）的1.1倍。

03

地图

对比蔚来几次被抬入ICU，小鹏大幅负毛利卖车冲上市（现在是高销售费用卖车），理想除了开局比较差以外，拿到电动车大时代门票很顺利，该避的雷都避了，我们认为本质原因在于它掌握着一幅中国造车新势力中相对最为精密的“造车地图”。

印象中，《穷查理宝典》记录这么一个问答——投资大师查理·芒格在大学演讲，学生提问“在公司怎样获得赏识”，他说：当你能完成本职工作，你就是有用的人；当别人做不到的时候你做到了，你就是不可或缺的人才；当公司遭遇危机时你能挺身而出解决问题，那么你就是领导者。

简单点来说就是：一个人能解决多大的问题就有多大的价值。个人如此，公司亦如此。

新能源汽车行业当前阶段的主流问题，无外乎：

• 里程焦虑，尤其是到了冬天实际行驶里程要打个6折。

• 充电基础设施不够完善， 2019年底新能源车保有量和公共充电桩比例为17:1，且后者建设速度远无法更上充电需求的增长。

• 价格昂贵，那时Teslamodel S/X/Y这样的豪车当道。

理想通过错位竞争，解决别人未解决的问题，所以它能向死而生。

1)错位竞争

电动车分为这么几种：ICEV内燃机汽车，PHEV插电式混合动力汽车，EREV增程式电动汽车，BEV纯电动汽车。技术路径的不同之处见下图。

小结一下：增程式的价格低于纯电动，且拥有完整的电驱动体验和智能化体验，理想做到了从0到1阶段巧妙且最具效率的错位竞争。

以上是增程式路径成就一家产业新军可见的优势之处。不为人所知的是，这一路径生发的最大竞争优势还并非如此，而是在于：得以让理想拥有更广泛的目标用户群体。

关于这一点，我们将从创新扩展曲线的角度阐明：

所谓创新扩展曲线，即一项新技术/新产品出现，扩散到不同消费者手中的先后顺序，依次是：

2.5%创新消费者—13.5%早期消费者—34%早期大众消费者—34%晚期大众消费者—16%落后消费者。

如果说特斯拉等纯电动的玩家，面向占比为16%的创新和早期消费者，那么理想则面向占比为50%创新、早期和早期大众消费者。

这是因为早期大众消费者会针对是否使用新产品进行严谨的思考，而合适的价格，以及电驱动和智能体验足以打动他们，典型消费者包括汉兰达、途昂等价格在30万左右的7坐SUV目标客群。更广的目标用户群体是理想交付量迅速蹿升的原因之一。 

再看造车新势力的运营效率，理想经营费用率为27%，费用控制的不错，低于蔚来33.8%，低于早期特斯拉的33%，更低于费用爆表的小鹏的92.4%（仅管理和销售费用就高达60.5%，这车真难卖）。

理想未来将面临的主要挑战还有两个：

1)新车型开发。7座SUV，传统燃油车的年销量瓶颈是10万（丰田汉兰达），理想目前为单一车型，假设它基于价格和体验，能捅破汉兰达的天花板上到年销量15万×32.8万价格×6%净利润率（未来可能达到）×35倍市盈率（考虑存量车OTA等服务变现）=1033亿元。

所以，如果理想不开发新车型，撑住近两千亿的估值有难度，而开发新车型成功与否是不确定的。而以更长期的视角来看，理想还面临着增程式到纯电动车的转型。

2)自动驾驶得加把力。自动驾驶是新能源汽车行业的“第一性原则思考”，任何公司都绕不开的终极目标。当前理想的自动驾驶能力为L2级，在行业中并不突出，也未表现出破局的趋势。

以上两个因素，确实是理想未来的挑战。但部分投资者过分强调这两点带来的不确定性，我们认为就显得过于悲观了。

从钱的角度看，截至2020年9月30日，理想账上摆着189.2亿元。然后12月5日公布的增发，可募资13.63亿美元-15.6亿美元，资金储备比较充足。并且现有业务能带来良好的自由现金流，Q3为7.5亿元，较Q2的3亿元环比增长149.3%。背后还有王兴美团等铁杆资本支持，造车的前置条件没问题。

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