制造业：投资整体有韧性，动能趋势在减弱——行业研究2022年中期回顾与展望合集

从今天开始，招商银行研究将分章节为您推送《行业研究2022年中期回顾与展望合集》。

我们将从分别从三大板块、18个具体行业，为您梳理2022年中期各行业的具体回顾与展望。

本篇为第二部分—— 制造业：投资整体有韧性，动能趋势在减弱。

更多精彩之后将陆续推送，敬请期待。

■ 制造业：投资整体有韧性，动能趋势在减弱。上半年制造业投资展现增长韧性，实现10.4%的同比增速，领先全行业投资4.3pct。我们判断全年制造业投资增速较为稳健，信息技术、绿色能源等行业有望维持高增长；同时信用宽松、财政纾困将增强企业投资意愿。但是，考虑到输入性通胀压力加剧、海外滞涨背景下出口业务存在变数、企业经营活动预期未有明确改善等压制因素，我们判断下半年投资增速有可能在上半年的基础上回落。

各行业景气度变化情况

相关 告

《结构分化延续，基建与制造业投资支撑增长——行业研究2022年中期回顾与展望合集①》

正文

新能源：行业延续高景气度

5.1风电光伏：风光装机需求无虞，光伏产业链价格再生波澜

上半年风电累计装机增速回升明显，预计下半年装机有望提速。2022年1-6月份，国内风电新增并 装机容量达12.94GW，同比增速为19.4%，装机增速整体回升显著。考虑到陆上基本实现平价上 ，目前风机的价格处于历史低位，风电项目的收益率较为可观，全年在新能源大基地项目推动落地、央国企发电集团风电装机考核目标约束及部分省市海风地补退坡等因素作用下，风电装机有望达到55GW左右的水平，下半年装机或有明显提速。

图31：中国风电新增并 装机容量及增速情况

图32：风电单月新增装机及增速情况

国内光伏新增装机高速增长，分布式项目仍然占据主要地位。2022年1-6月份，国内光伏新增装机容量达30.88GW，同比增速高达137.36%，与往年的装机节奏呈现显著的差异，主要原因或许与2021年底的并 抢装电 统计数据延迟至今年1月份相关。从上半年分拆装机结构情况来看，集中式光伏新增装机为11.23GW，分布式光伏新增装机19.65GW，分布式占比高达63.63%，分布式受工商业分布式项目资源争夺激烈和工商业电价涨幅放开等因素影响，在年初实现了快速增长。全年在产业链价格再度面临上涨的背景之下，对价格相对不敏感的分布式光伏装机需求增长的确定性最强，集中式光伏装机节奏上可能会继续后延但不至于缺席，预计国内光伏新增装机容量在90GW-100GW左右。

图33：国内光伏新增装机容量及增速情况

图34：国内集中式和分布式光伏新增装机情况

海外需求呈现超预期旺盛，年内欧洲市场装机需求依旧强劲。2022年1-6月中国光伏组件累计出口量达到78.6GW，同比增速高达74.3%，海外市场对于光伏装机需求呈现出超预期的旺盛。从中国光伏组件出口分地区情况来看，欧洲市场是中国光伏组件的主要出口市场，主要受俄乌冲突背景下能源供应不稳定面临能源危机影响，欧洲各国的可再生能源装机规划政策纷纷提上日程，欧洲地区对于光伏装机需求大增。亚太市场主要受印度在4月份开始加征关税的影响，一季度抢装效应明显，随着印度市场关税政策落地，亚太市场的需求略有回落。全年来看，欧洲地区尽管可能后续因俄乌冲突缓和能源供应紧张有所缓解，但欧洲主要国家的光伏装机规划和可再生能源政策推动下，其对于光伏装机需求依然会维持高速增长，而印度市场受关税影响光伏装机增速逐步回落，预计今年全球光伏新增装机规模将达到230GW左右。

图35：2022年1-6月中国光伏组件出口情况

图36：2022年1-5月中国组件出口分地区情况

硅料价格出现超预期上涨，光伏产业链价格博弈再起。年初我们预期下半年随着硅料新增产能陆续释放，硅料价格将在Q2左右会出现明显下降的拐点。但上半年海外市场光伏装机受俄乌冲突、印度加征关税前的抢装等事件影响出现了超预期的爆发，叠加国内多晶硅料大部分产能仍处于爬坡阶段、硅料厂安全事故、例行检修等对于供给端的冲击，这些使得本就紧平衡的市场再度紧张起来，硅料价格再次出现了超预期的持续性上涨。考虑到年内硅料是有强劲的内外部需求支撑的，预计今年硅料价格在年底左右才会缓慢下行。硅料价格的上行逐步传导至产业链下游，龙头硅片和电池片厂商纷纷上调产品 价试图将上游成本压力传导至下游。然而当组件价格高于1.95元/瓦时会明显影响光伏组件的招标情况，组件企业很难将价格向下游传导， 一旦组件价格过高超出下游承受能力，带来的结果便是停止 价、降低开工率，倒逼产业链价格再度回到下游投资方能够承受的平衡水平。

图37：光伏制造产业链端主流产品一线厂商成交均价变化情况

5.2.新能源汽车：渗透率持续提升，进入品质竞争时代

2022年1-5月新能源汽车累计产销量均超过200万辆，分别为207.1万辆和200.3万辆，同比分别增长113.9%和105.2%，新能源汽车市场占有率20.96%，相对2021年13.4%的渗透率提升十分明显，其中5月份渗透率已高达24%，已超过规划目标。《新能源汽车产业发展规划》预计到2025年新能源汽车占比将达到20%，我们预计相对乐观，预计2022年新能源汽车年销量将达到550万辆，2022年全年新能源汽车渗透率预计达到22%，行业呈现高景气。

图38：中国新能源汽车渗透率变化

表1：部分车企复工复产信息梳理

基于三个方面因素：（1）政策端：刺激政策是提振新能源汽车销量的重要推手。国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》后，财政部、税务总局发布公告宣布对部分乘用车减半车辆购置税，并且各地方也相继推出促销费政策以刺激整体汽车市场，同时新一轮的新能源汽车下乡活动也正式落地，共70款新能源车型参加本轮下乡活动。（2）供给端：复工复产持续推进，爆款车型将陆续推出。6月以来上海疫情缓解，多家车企陆续复工，且对于物流运输堵点的专项纾危解困措施出台国内汽车产能有望在半年得到逐步恢复；22年下半年，即将上市的新能源车层出不穷。造车新势力中，较受关注的理想L9将于8月交付；小鹏G9同样是属于旗舰车型，定位是纯电中大型SUV，将于Q3开始交付；蔚来搭载NT2.0平台的ES7预计8月下旬实现量产交付，ET5也将于9月交付；其他自主品牌中，由长安、华为、宁德时代共同打造的阿维塔11已经开启预订，将于年内量产；吉利旗下的高端纯电品牌几何于5月开启SUV车型几何E的预售。新车型在快充体验、智能化体验上有进一步提升，或成为刺激22年国内需求高增的核心驱动因素。（3）需求端：C端需求加速，哑铃式分布中代步、增换购需求凸显。特斯拉、新势力、自主品牌在新能源领域的持续发力提高了市场热度，C端上险占比已超过80%。结构上，新能源乘用车在10万元以下及20万元以上价格带渗透率表现突出，合计占新能源销量的70%-80%。新能源乘用车在低端代步、中高端增换购市场的表现突出。

表2：部分省市地区新能源汽车刺激政策梳理

图39：中国新能源汽车销量分析（万辆）

5.3.动力电池：头部强者恒强，二线胜负未分

动力电池行业属于新能源汽车产业链中游环节，行业景气度随下游新能源汽车行业波动。受益于下游新能源汽车市场需求爆发式增长，动力电池行业也迎来大爆发，2022年1-5月，我国动力电池累计装机量达到83.1 GWh，累计同比增长100.8%。随着国内新能源汽车市场逐步走向成熟，更多细分市场将进一步塑造动力电池市场格局。随着新能源汽车产品多样化，预计不同地域使用的动力电池种类也会不尽相同，因此2022年中国新能源汽车市场预期将更加细分，在短程低速或中短程电动车市场中，磷酸铁锂电池很可能维持主流地位，但对长程或其他用途车辆而言，三元电池仍有望维持一定优势。

图40：中国动力电池2015-2021装机量（GWh，%）

图41：2017-2022年我国动力电池配套装机企业数量

动力电池行业参与者众多，头部份额集中。动力电池企业大多由原来消费类锂离子电池生产企业转型而来，整个行业在过去5年已经经历了洗牌，能够配套车型的动力电池企业数量已经大幅减少，截止2022年5月，我国能够实现动力电池配套的企业不足50家。动力电池行业份额已经向头部集中，目前宁德时代以接近50%的市场份额遥遥领先，行业CR5份额已经超过85%。

图42：2021年中国动力电池装机量格局

图43：2022年1-5月中国动力电池装机量格局

磷酸铁锂逆袭，优质二线企业开始崛起。（1）技术层面：2022年1-5月，我国动力电池装机量共计83.1 GWh，同比大增100.8%。其中三元电池累计装机量为34.0GWh，占比40.9%，磷酸铁锂累计装机量为49.0GWh，占比58.9%，符合我们前期关于磷酸铁锂回暖趋势的研判，预计2022年全年磷酸铁锂占比有望维持在50~55%之间。（2）竞争格局层面：宁德时代市场份额由2021年的52.1%略微降至47.1%左右，部分二线优质电池企业份额有所上升，如中航锂电从5.9%升至8.1%，亿纬锂能从1.9%升至2.3%，欣旺达从1.3%升至2.2%，符合我们前期关于优质二线电池企业崛起，未来动力电池行业大概率呈现一超多强格局的研判。

图44：主流动力电池厂商产能规划（GWh）

图45：2021年主流动力电池厂商产能利用率情况

动力电池厂商不断扩产，名义产能持续过剩，优质产能仍然稀缺。根据起点锂电统计，国内主流动力电池企业2025年产能总规划已超2800GWh（需注意：考虑到设备检修、电芯型 切换等，实际产能仅为规划产能的80%左右），因此如果国内动力电池企业仅靠国内市场，大概率还是会产能过剩。对于动力电池供给端而言，不是所有企业均能享受行业增长红利，从主流动力电池厂商的产能利用率数据来看，头部厂商（如松下和宁德时代）以及优质的二线厂商（如中航锂电）的产能利用率仍处于前列。我行还是需择优合作，并重点关注电池企业在技术实力、客户结构、资源布局、产品结构和产能规划等方面的综合竞争力，研判其现有市场份额是否保持或提升。届时就算出现产能过剩，也属行业共性问题，优质电池企业仍可保持一定的市场份额和营收规模，不影响其与商业银行的合作。

通信：行业保持稳步发展，数字经济成为未来方向

电信运营行业稳步发展，新兴数字化业务实现快速增长。2022年1-5月份，我国电信业务收入达到6650亿元，同比增长8.5%，实现自2017年来的最高速增长水平。固定互联 宽带、移动数据流量等传统电信业务平稳增长，云计算、大数据、数据中心等新兴数字化服务快速发展，2022年1-5月新兴数字化业务实现相关业务收入1283亿元，同比增长34.3%，在电信运营业务收入占比提升至19.3%。其中，数据中心、云计算、大数据业务同比增长分别为19%、131.8%和55.7%。

图46：国内电信运营业务收入

图47：国内电信运营新兴业务收入

资本支出转向，5G基站投资规模略降。三大运营商2021年年 显示，三大运营商2022年资本开支都有不同幅度的提升，但5G方面投资都有所下降。中国移动2022年预计资本开支1852亿元，同比增长1.3%，其中5G相关资本开支约1100亿元，同比下降3.5%。中国电信2022年预计资本开支为930亿元，同比增长6.9%，其中5G相关资本开支约340亿元，同比下降10.5%。中国联通2022年预计资本开支估算约744亿元，同比增长7.9%，中国联通未公布5G投资规模，但鉴于执行与中国电信共建共享方针，预计其5G相关投资呈下行趋势的可能性也较大。从三大运营商公布的5G基站建设目标来看，预计2022年新建超过67 万个基站，累计将开通超过209 万个基站。

布局新未来，逐步加大数字经济和科技创新的投资力度。2022年，三大运营商同时加大云计算和数字经济领域的投资力度。中国移动将全面推动算力 络建设，年度投资480亿元，计划新增4.3万个IDC机架，加快布局热点中心云，按需建设边缘云，计划新增云服务器18万台。中国电信将加强对产业数字化的投资，年度投资279亿元，同比增长62%，其中IDC预计投入65亿元，目标新增4.5万个机架，算力投入140亿元，计划新增云服务器16万台。中国联通方面也宣布，适度增加“东数西算” 络投资，以建设新型数字信息基础设施行动计划为牵引，适度超前打造创新产品核心竞争力。

图48：国内电信运营商资本开支

图49：国内5G基站建设规模

加快“双千兆”建设，千兆宽带用户和5G用户规模持续扩大。截至2022年5月末，三大运营商固定互联 宽带接入用户总数达5.59亿户，比上年末净增2289万户。其中，千兆及以上接入速率的固定互联 宽带接入用户达5591万户，比上年末净增2135万户。截至2022年5月末，三大运营商的移动电话用户总数达16.6亿户，比上年末净增1966万户。其中，5G移动电话用户达4.28亿户，比上年末净增7334万户，占移动电话用户的25.8%，占上年末提高4.2个百分点。“双千兆” 络渗透率的提升将有助于构建5G云 融合新型基础设施，对垂直行业数字化转型的提供动力。

物联 业务快速发展，物联 用户即成为运营商最大客群。三大运营商的蜂窝物联 用户规模持续快速扩大，根据工信部披露的数据，截至2022年5月末，三家基础电信企业发展蜂窝物联 终端用户15.9亿户，比上年末净增1.96亿户。蜂窝物联 终端用户规模快速接近移动电话用户，两者规模差缩小至6751万户，占移动 终端连接数的比重已达49%。三大运营商物联 终端现阶段主要应用于智慧公共事业、智能制造、智慧交通等领域，随着物联 应用场景的不断涌现，物联 行业有望成为运营商新的业务增长点。

图50：千兆宽带用户规模快速扩大

图51：物联 连接保持高速增长

通信设备公司业绩稳健，盈利能力将显著提高。以申万通信设备行业81家A股上市公司为基础，2022年一季度营收和归母净利润显著增长，其中营业收入1164亿元，同比增长18.2%；归母净利润55亿元，同比增长19.1%。虽然受到疫情反复影响和上游原材料涨价等因素干扰，受到下游运营商保持稳定资本开支和海外运营商5G建设开启的利好因素，国内通信设备公司在2022年一季度表现亮眼，预计2022年全年通信设备行业盈利能力持续提升。

图52：通信设备行业公司营业收入

图53：通信设备行业公司归母净利润

集成电路：消费类去库存压力增大，关注汽车类等景气赛道

7.1消费端需求静待复苏，服务器/汽车仍然高景气

根据SIA数据，2021年全球半导体市场总额为5560亿美元，绝大多数半导体需求是由消费者最终购买的产品驱动。按应用领域划分，计算机、通信、汽车、消费、工业、政府所占比例分别为31.5%、30.7%、12.4%、12.3% 、 12.0%、1.0%。与2020年相比，下游应用领域份额基本保持稳定，汽车领域上升1.0pcts；PC与通信领域分别下降-0.8、-0.5pcts；工业与政府领域占比无明显变化。整体绝大多数半导体需求是由消费者最终购买的产品驱动，例如笔记本电脑或智能手机。因此，我们分别对智能手机、PC、汽车/新能源汽车、服务器等终端市场对半导体下游需求进行跟踪分析。

图54：全球半导体市场不同应用领域占比

智能手机：受疫情、通胀等因素影响，22H1全球手机需求疲软，618国内手机线上销量同比下滑，产业链库存仍处于高位。根据Omdia数据，22Q1全球智能手机出货量同比-9%，其中中国表现最弱，同比-14%。从22Q2来看，预计海内外手机需求依然不振，渠道库存仍然处于高位，根据5月国内市场手机出货量2080.5万部，同比下降9.42%，其中5G手机渗透率已经达到高位，占同期手机出货量的85.3%。

图55：全球手机销量季度同比（百万部）

PC：疫情居家经济驱动的行业景气已结束，22Q1全球出货量增速转负，展望后续PC出货量增速或持续放缓。根据IDC数据，20Q2-21Q1全球PC出货量同比加速增长，但21Q2同比增速开始明显下滑，21Q2以来增速保持下 降趋势，22Q1全球出货量已经开始下降，增速为负，同比-4.14%/环比-13.12%。

图56：全球PC销量季度同比（百万部）

汽车/新能源车：根据高工产业研究院（GGII）发布的数据，2022年1-5月，全球新能源汽车合计销量约320万辆，同比增长66%，行业维持高速增长。在新能源车电气化与智能化的趋势下，每辆车对汽车芯片的需求也越来越多，预计2022年单车搭载芯片数量高达1459颗，随着新能源车销量同比激增，汽车芯片景气度将进一步提升。

图57：2012-2022年每辆汽车搭载芯片数量

服务器：全球服务器季度出货量同比稳健增长，服务器芯片拉货力度仍然较强。服务器指标股信骅（全球服务器BMC芯片龙头）2022 年5月营收达到 4.66亿新台币，同比增长52.7%，同环比保持稳健增长表明下游服务器厂商的拉货力度以及服务器景气较高。2022年市场驱动因素如下：

(1) 边缘服务器：随着公司开始在设备中启用芯片到云的功能，并且5G部署使物联 用例渗透到所有垂直行业。

(2) 元宇宙：启用元宇宙的基础设施支出将为服务器提供动力，因为它们是元宇宙的构建块。主要的互联 公司和超大规模企业已经详细说明了他们在元界基础设施上的支出计划。

(3) 超级计算：许多企业正在构建自己的超级计算机，以开发能够向消费者释放 Web3.0的软件。

(4) 服务云化：许多服务越来越多地从早期基于设备的产品转向基于云的产品，设备存储和计算需求由基于云的服务来满足。

图58：全球服务器营收（十亿美元）

2022H2不同领域将进一步分化，根据全球第一大代工厂台积电最新业绩指引，消费电子领域如智能手机与个人PC相关芯片库存依然较高，2022H2和2023H1消费电子芯片库存将持续调整。与此同时预计服务器与汽车自动驾驶等高性能计算将成为2022H2增长的主要引擎。

7.2全球晶圆厂扩产趋势明显，大陆新增产能尤为可观，拉动半导体材料及设备需求

全球晶圆厂扩产趋势明显，大陆新增产能尤为可观，拉动半导体材料及设备需求。根据SEMI数据显示，2017-2020年全球新增半导体产线共计62条，其中中国大陆有26条产线，占比超40%。此外，全球半导体制造商将于2021年底前开始建设19座新的高产能晶圆厂，并在2022年再开工建设10座，以满足市场对芯片的加速需求。其中，中国和中国台湾地区将各建有8座，处于全球新建晶圆厂数量领先地位，其次是美洲紧随其后，共建有6座。在8英寸晶圆方面，SEMI预计2021年全球8英寸晶圆厂设备支出将进一步扩大，逼近40亿美元，而中国大陆将以200mm的产能居全球领先地位，其市场份额将达到18％，其次是日本和中国台湾地区，分别达到16％。全球晶圆厂扩产背景下，中国大陆作为晶圆制造产能的新兴领域，将进一步拉动上游半导体材料及设备需求。

图59：2021-2022全球晶圆厂新建计划

2022年H2不同领域出现分化，但行业景气度不变。消费电子如手机及PC销量下滑，影响消费电子芯片赛道，同时汽车电子及服务器领域对芯片需求出现激增,国内及海外晶圆厂也积极扩产。2022年Q1不同领域芯片公司库存周转天数均同比上升，我们预计2022年H2“缺芯”现象将进一步缓解，但不会出现整体产能过剩现象。原因如下：

1. 集成电路行业是非常成熟的行业，产业链配合紧密，晶圆厂扩产是以下游公司预付款为前提，不会盲目扩张。目前大部分晶圆厂已经售罄未来两到三年产能。

2. 性能提升带来的制造步骤增多：集成电路性能越来越强大，制造工序复杂化，单位时间生产集成电路数量逐渐减少。

3. 需求强劲：随着新能源车的高速发展，2022年汽车芯片如微控制器、功率半导体等领域仍将保持供不应求的状态。

图60：中国上市芯片公司2022年Q1库存周转天数TOP10

Gartner预计全球芯片供需将于2022年4季度达到平衡，大部分领域将不再出现“缺芯”现象。

图61：全球芯片库存指标预测

软件：上半年受疫情影响增速下滑但仍保持正增长，下半年景气度将明显恢复

8.1 2022年1-5月软件行业收入由于疫情增速下滑，但仍保持两位数增长

工信部数据显示，2022年1~5月份，我国软件业务收入36184亿元，同比增长10.6%，增速较2021年全年下滑了5.8个百分点，但仍保持了10%左右的两位数增长，体现了软件行业的发展韧性。

我们认为疫情反复导致今年1~5月全国GDP增速较低是今年前五个月软件业务收入增速放缓的主要原因。

观察2014~2021年的国内软件业收入增速和GDP增速，我们可以发现软件行始终保持两位数增长，同时和全国的GDP增速呈明显的正相关，这是由于软件行业当前已经渗透到国民经济的各个领域，其收入和各行各业的发展情况密切相关。

国家统计局的数据显示，2022年一季度国内生产总值同比增长4.8% ，远低于2021年全年8.1%的增速，也低于了全年5.5%的增长目标，这主要是由于疫情发展超出预期的影响。虽然统计局尚未公布4、5月份的详细GDP数据，但这两个月的经济发展实际受到疫情的冲击也很大，我们预计实际的GDP增速依然较低。因此GDP的低增速是导致前五个月软件业务收入增速放缓的主要原因。

如果和2021年前五个月的增速对比，今年前五个月增速的下降则更为明显，不过2021年超过百分之20的高增速主要是由于2020年前五个月疫情导致的低基数影响，具备一次性和特殊性。

图62：2014-2022年我国软件业收入及增速

图63：2021-2022年1~5月软件业收入及同比增减

8.2.疫情影响利润增速低，但5月份已由负转正

工信部数据显示，2022年1~5月份，我国软件业务利润总额3747亿元，同比增长1.9%，增速较2021年全年下滑了5.7个百分点，但较1~4月-1.4%的负增长，提升了3.3个百分点，增速由负转正。

前五个月利润增速的下滑主要是由于疫情影响，而五月份的明显改善主要是由于疫情边界改善、物流打通以及稳增长政策的逐步出台。

国家邮政局数据显示，5月中国快递发展指数为269.2，环比上升11.6%，较4月的环比下降3.9%有显著提升，这主要是由于5月份疫情边际改善，物流供应链打通恢复工作成效明显。物流供应链恢复对于部分企业的利润率恢复有较大积极意义，如 络安全领域中的 卡以及设备电源中的芯片等原材料之前因供应链短缺而造成成本明显上升，随着物流恢复成本明显下降。

随着各项宏观托底和稳增长政策的出台，今年5月份国内经济出现了明显的积极变化。国家统计局6月15日公布的数据显示，国内工业生产指数5月由降转升，规模以上工业、制造业生产指数分别同比增长0.7%、0.1%，而这两个数据4月分别下降了2.9%、4.6%。国内服务业生产指数5月同比下降5.1%，降幅也比4月收窄了1个百分点。经济的复苏也是导致利润增速上升的重要原因。

图64：2017-2022年我国软件业利润及增速

图65：2021-2022年1~5月软件业利润同比增减

8.3.预计2022年下半年软件业利润增速将持续回升

回顾2020~2022年的软件行业利润增速，我们发现2022年和2020年都呈现相似的前低后高趋势，同样都是在5月份利润增速由负转正。背后的原因是这两年无论是疫情还是经济整体发展情况具备很大的类似性。这两段时期内均1）面临疫情困境，2）5月份国内疫情逐步得到控制，3）中央陆续颁布多项政策促进复工复产。

图66：2020-2022年1~5月软件业利润同比增减

展望下半年，我们认为2022年软件行业面临的外部环境和2020年也将十分类似。2020年下半年疫情明显好转，带来了物流打通、交通恢复以及复工复产的加速，这和2022年非常类似。

今年6月30日，工信部 站发布消息，即日起取消通信行程卡“星 ”标记。消息发布后，携程、去哪儿等平台上火车票、热门目的地的搜索量大幅增长。

随着行程码摘星释放出积极信 ，交通运输管控措施逐渐取消后物流运输通畅，受疫情压制的需求得到释放；同时复工节奏加快促进各个行业的正常运转，这将有助于带动各个生活场景对IT的需求。

同时今年政府的GDP增长目标是5.5%，我们预测上半年的实际情况和这个数值有较大差距，因此下半年的稳增长政策、IT开支将得到保障。

因此我们预测，2022年下半年软件业将类似2020年，利润增速将持续回升，到年底接近正常水平。

高端装备：行业整体保持高景气度，部分领域增速或回落

9.1国防军工：持续高景气度，重点关注航空航天并拓展上游产业链

中国新型国防装备将在十四五开启大规模列装。到2035年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建设成世界一流军队是十九大 告所述中国军队建设规划，补齐装备短板是中国完成军队建设的第一步。十三五期间，国防领域长期持续的科研投入结出硕果，居全球领先水平的新一代主战装备相继服役。中国国防力量建设终于将在十四五告别“无米之炊”，冲出小步快跑的探索阶段，迎来国防装备大批量服役的补短板时代。

2022年上半年军工行业延续高景气度。武器装备采购规模保持高位，景气度情况可以从上市公司财务 表得到验证。2022年一季度军工板块上市公司实现营业总收入1056亿元，同比增长11.75%，实现归母净利润77亿元，同比增长15.20%。在资产负债端，军工板块2022年一季度存货总额为2720亿元，同比增加13.59%，预收款及合同负债总额为2086亿元，同比增长51.42%。国防装备需求端扩张在A股上市公司的利润表和资产负债表得到验证。

图67：军工板块营收情况

图68：军工板块净利润情况

从军工子领域来看，信息化以及航空装备的国际比较差距较大，装备存在更大的需求以及结构优化空间，尤其是雷达、电子对抗和四代机领域，表现为信息化以及航空产业链公司在营收端有着更佳表现。从产业链上下游来看，产业链上游企业产能释放先于下游企业，有着更优的市场表现。

图69：军工子板块近四年营业收入平均增速

图70：军工子板块近四年净利润平均增速

国防与军队现代化建设非一日之功，国防装备的补短板和结构优化亦非毕其功于一役之事。2021年仅为中国国防装备需求扩张初期，2022年保持国防工业的高景气度，且中下游企业有望拉近与上游企业的市场表现。建议积极布局国防产业链核心企业（如以雷达和电子对抗为代表的信息化、以四代机为代表的航空），并以谱系内企业为核心向上游拓展。

图71：十四五期间国防子行业预期平均增速

9.2工程机械：上半年景气度低迷，2022全年承压

受疫情导致基建开工率不足以及房地产投资下滑等影响，2022年上半年工程机械行业景气度低迷。2022年一季度，中国挖掘机销量10.2万台，同比下降41%。

图72：基建投资累计同比

图73：房地产投资累计同比

展望2022年全年工程机械行业，市场需求方面，基建房地产投资、设备开机小时数以及市场保有量将是行业跟踪重要变量。在基建投资的理性预期以及高市场保有量的多重影响下，预计行业需求规模将一定程度承压，难以保持2021年的景气度。存量市场下，更新需求边际递减，预计2022年挖掘机销量回落。市场格局方面，国内需求回落将使国内市场竞争日益白热化，国产品牌将继续提升国内市场份额，而海外市场开拓将成为企业规模增长的关键，应关注产业链国产化以及国产头部品牌海外市场开拓。

化工：全行业利润增速放缓，农化与新能源材料景气可期

10.1回顾：能源危机抬升产品价格中枢，但行业利润增速放缓

回顾2022H1，全球能源危机持续发酵，油气资源、金属、农产品等大宗商品价格持续高位运行，抬升了化工全行业的产品价格中枢。经过去年底的回调后，中国化工产品价格指数（CCPI）在今年2月末重新抬头，截至6月底较年初上涨11%，虽较2021Q3“能耗双控”期间有所回落，但仍处于近5年的历史高位水平。不过，在国内疫情防控压力和美国加息周期的共同影响下，主要下游领域的需求增速仍然缓慢，通胀压力下的成本托底造成的价格普涨难以为全行业带来普遍高景气行情。油气资源企业的现状与其下游化工生产企业形成了鲜明对比，价格传导阻滞使得两者利润呈现明显分化。根据国家统计局的数据，2022年1-6月，石油和天然气开采业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业利润总额累计同比分别为126%、16.5%、-51.2%、-20.4%，上游油气资源生产环节的盈利水平显著优于更贴近终端消费的化工品制造环节。

图74：中国化工产品价格指数CCPI

需求端：疫情反复冲击严重影响了内需的恢复步伐，衣食住行等各应用领域的终端需求不振。房地产、汽车、纺织服装三大主要下游消费领域均呈现同比负增长，价格传导不畅，这也是导致化工企业利润受损的主要原因。外需方面，上半年化工品出口仍保持强劲，核心原因在于能源套利。受俄乌冲突及欧洲天然气大涨的影响，部分化工品（主要集中在高合成气单耗和高能耗的产品，如己二酸、醋酸、烧碱、PVC、纯碱等）的海内外价差扩大，国内企业出口竞争力增强。

图75：国内主要下游领域需求变化（%）

图76：近5年化工产品出口金额情况

供给端：行业开工率维持稳定，化学原料及化学制品制造业2022Q1、Q2产能利用率分别为77.9%、77.7%，较2021Q4略有提升。新增产能方面，化工各子行业资本支出仍维持疫后触底反弹的态势。2022年1-6月，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业固定资产投资完成额累计同比分别为15.1%、31.9%和13.7%，均高于固定资产投资同比增速。按2年左右的建设期测算，疫后扩张的增量产能预计将在今年底至明年迎来集中投放。

图77：化工各子行业固定资产投资完成额累计同比（%）

10.2展望：景气边际改善难度大，农化及新能源材料盈利可期

展望下半年，我们维持化工行业整体景气度高位下行的判断。需求端来看，随着经济活动恢复以及“稳增长”政策持续发力，内需有望迎来环比改善。其中，汽车、纺服等可选消费复苏或将带动轮胎、涂料、涤纶长丝等相关化工品的需求改善。不过，在美国通胀“高烧不退”的背景下，加息政策预计将导致海外需求边际走弱。此消彼长之下，化工品需求迎来全面性好转的难度较大。供给端来看，行业产能投放期将至。据卓创资讯统计，今年聚烯烃、环氧乙烷、环氧丙烷、丁二醇及BDO、己内酰胺、苯酚等产能增长较快，后续成本竞争更为激烈。成本端来看，全球油气资源供给弹性较低，年内价格缺乏下行动力，预计国际油价仍将徘徊在100-110美元/桶区间，化工企业成本压力难缓。在这种情况下，结构性的景气行情依然将集中在供需紧平衡的细分下游品种，如农化产品、新能源材料。除此之外，欧洲天然气价格居高不下，能源套利型产品的出口需求仍存。

图78：原油、天然气价格趋势

（1）农化产品：俄乌冲突爆发后，俄罗斯、乌克兰两大农产品出口国的出口量预计大幅下降，刺激了已在高位运行的农产品价格再次上涨。在疫后各国高度重视粮食安全，种植面积恢复以及农产品价格高企的共同影响下，农药和化肥产品需求持续提振。供给端，资源约束也在支撑行业高景气度。一方面，海外钾肥在俄罗斯和白俄两国货源受限的情况持续减量，国内供应缺口难填（钾肥进口依赖度近50%）。另一方面，磷矿主产区（湖北、四川、云南等地）开采受限，磷矿石供应短缺的局面暂难缓解，磷化工产品（包括磷肥产品磷酸一铵及磷酸二铵、农药产品草甘膦及草铵膦等）增产困难。供需格局向好，我们认为行业利润水平有望维持高位。磷化工龙头兴发集团已于七月初发布业绩预告，预计2022年上半年归母净利润同比增长217%-226%。

（2）新能源材料：随着“双碳”重大战略的持续推行，能源供应体系的结构调整将为化工行业提供了长期明确的转型升级机遇，新能源汽车、光伏、风电相关领域的材料需求长期向好。电池级、光伏级材料、大丝束碳纤维等高端产品供不应求的局面短期内不会改变，先发企业盈利确定性强。

煤炭：保供增产稳价政策发力，关注俄乌局势对价格的扰动

2021年疫后经济修复拉升煤炭消费，供需“紧平衡”支撑价格高企。2021年煤炭市场一改疲态，疫后经济快速修复拉动煤炭价格快速上升，行业进入高景气区间。全年港口动力煤均价为988元/吨，创历年最高水平。工业用电需求旺盛叠加极端天气天数偏多拉升居民用电需求，全年 会用电量高于往年。国内产量方面，前三季度主产区受制于安全环保和反腐政策的限制，产量释放受限。四季度发改委加大保供增产力度，全年煤炭产量约为40.7亿吨，同比增长4.7%，高于2017-2020年的平均增速。进口方面，澳煤禁运导致上半年进口下滑，四季度发改委鼓励适度增加进口以缓解国内煤炭供应紧张，煤炭进口速度加快。全年煤炭进口约为3.2亿吨，同比增长6.6%。供需“紧平衡”支撑价格快速上升。1-9月份，国内主要港口的动力煤平均价涨幅达到283%。10月份，发改委在保供增产的基础上进一步对价格实施政府干预，下调港口和坑口价格，煤炭价格应声回落，但仍处于历史较高水平。

保供增产稳价政策发力，进口扰动下价格先涨后稳。2022年1-5月，全国煤炭消费和生产稳定增长，供需维持“紧平衡”，基本达到均衡状态。秦皇岛Q5500动力煤市场价从年初的800元/吨附近上升至3月份的1000元/吨左右，后稳定在940元/吨左右，高于往年价格水平。

图79：秦皇岛动力煤市场价（Q5500）年度对比

国内生产方面，保供增产政策下，煤炭产量保持较快增长。国务院要求今年要保能源安全，落实地方煤炭产量责任，调整煤矿核增产能政策。发改委将通过核增产能、扩产、新投产等措施新增煤炭产能3亿吨，进一步释放优质煤炭产能；要求煤炭企业签足中长期合同，保障发电供热企业年度用煤中长期合同全覆盖。保供增产政策持续发力下，1-5月国内煤炭产量为18.1亿吨，同比增长10.4%。进口方面，印尼出口禁令叠加俄乌局势影响，进口同比大幅缩减。年初印尼颁布煤炭出口禁令，要求煤炭企业履行“国内市场义务政策”，以保证国内用煤需求。作为我国第一大煤炭进口国，印尼出口禁令导致我国1-2月进口量同比下滑14%。3月俄乌局势突变，多国对俄罗斯实施经济制裁。俄罗斯是全球主要的大宗商品出口国，特别是能源方面。目前美国、欧洲、日本等地区已禁止进口俄罗斯能源，Swift系统也将部分俄罗斯银行排除在外。对俄贸易受阻，国际煤炭价格迅速攀升。具体来看，原油和天然气价格大幅上升，煤炭从而成为性价比较高的替代能源。由于多地区禁止进口俄罗斯煤炭，澳煤和印尼煤炭需求量快速拉升，价格随之上升。内外煤价倒挂，叠加对俄煤炭进口受阻，我国进口量同比大幅缩减。1-5月我国煤炭进口量为0.96亿吨，同比下降13.6%。

稳价政策频出，力争将煤炭价格稳定在合理区间。一是发布《国家发展改革委进一步完善煤炭市场价格形成机制》，引导煤炭市场价格在合理区间内运行，完善煤电价格传导机制，健全煤炭价格调控机制；二是出台《2022年煤炭中长期合同履约工作方案》，提升长协合同基准价格，要求中长期合同必须在合理区间内明确价格水平或执行价格机制；三是出台《关于明确煤炭领域经营者哄抬价格行为的公告》，经营者销售煤炭的中长期交易价格超过国家和地方有关文件明确合理区间上限的，现货价格超过国家和地方有关文件明确合理区间上限50%的，如无正当理由，一般可视为哄抬价格。对于存在涉嫌哄抬价格行为的，将移送有关部门依法查处。

全年价格中枢低于2021年，需关注俄乌局势导致的价格扰动。全年价格展望依旧维持年初展望中的判断，即全年供需格局维持“紧平衡”。在保供增产政策驱动下，2022年国内煤炭供给有序释放，供需缺口较2021年有所收窄，或达到基本均衡，加之稳价政策持续发力，2022年煤炭价格中枢将低于2021年。值得注意的是，今年需特别关注俄乌局势下供给扰动对价格的冲击，特别是6-9月的用电高峰期。虽然国务院已经发布调整煤炭进口关税的公告，将煤炭进口税率暂定为零，同时发布进口煤应急保障中长期合同补签公告，以确保电厂用煤需求。但进入夏季，高温天气使得全球多国陷入电力危机，如印度、日本、美国、欧洲多国，煤炭需求量将继续攀升，供给受限下国际煤价或易涨难跌。国内外差价将导致进口量缩减，从而对国内价格产生扰动。

立足以煤为主的基本国情，关注煤炭企业转型升级和兼并重组的业务机遇。进入2022年，“双碳”对煤炭行业的管控强度边际放缓。2022年中央经济工作会议强调，要正确认识和把握“双碳”，立足以煤为主的基本国情，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。2022年政府工作 告也提出，要有序推进“双碳”工作，立足资源禀赋，有序减量替代，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。虽然强度边际放缓，但减碳趋势仍然不变，行业发展将从依靠产量增加的规模化发展模式转为转型和高质量发展，可关注该行业趋势下煤企相应的业务机遇。转型发展方面，企业均在加大非煤业务的投入，包括依托煤炭资源优势的火电、煤化工等上下游一体化业务，以及拓展风电、水电等新能源业务；煤炭清洁高效利用和煤矿智能化是行业高质量发展的重心和主攻方向。国家发改委、国家能源局等要求到2035年，各类煤矿要基本实现智能化。此外，还可关注产业结构调整中企业兼并重组的业务机遇。“十四五”期间，煤炭行业将继续推动企业兼并重组，目标是组建10家亿吨级煤炭行业，培育3-5家具有全球竞争力的世界一流煤炭企业。

生物医药：上半年受疫情影响相对较大，未来仍需关注医药政策走向

2022年上半年，由于omicron变异株的快速传播，国内各地继2020年上半年后出现了最为严重的疫情反弹。在新冠疫情持续散发的情况下，疫情成为生物医药板块的主要影响因素，但是对于各板块影响差异相对较大。对于医药制造板块，疫情影响相对较弱，政策还是行业发展的主要扰动项。医疗器械板块，疫情反复推升体外诊断行业营收持续增长，但在下半年疫情影响边际减弱后，企业仍需寻找新的增长点。医疗服务板块中，CXO受到疫情影响相对较小，行业仍处于快速增长期，但民营医院和第三方检测受到疫情影响较大。

图80：生物医药行业产业链

12.1医药制造：疫情扰动相对较小，政策成为核心变量

2021年国内外疫苗需求量较大、产销两旺，国内医药制造业的营收和利润总额增长强劲，从而导致基数较高。2022年上半年，受到2021年高基数的影响，营业收入和利润总额累计同比下降明显，尤其是随着疫苗采购价格的下降，利润总额同比下降快于营业收入。

药品国内销售，在2020年上半年低基数的影响下，2021年全年增长8.0%。整体来看，2021年国内药品市场主要受创新药销售额增长和仿制药集采影响。一方面国内创新药销售增长明显。恒瑞、豪森、先声等仿制药企创业药营收占比迅速提升。另一方面，由于仿制药集采的常态化加速进行，仿制药市场销售额下滑。2021年全年销售规模1.77万亿元，但相较于2019年全年来看依然有1.2%降低。2022年上半年，虽然疫情的反复和防疫政策加强，药品的销售额可能会出现一定下滑，但相对于医药其他子板块来说，医药制造业受到疫情的扰动相对较小，更需要关注政策面的变化。展望下半年，随疫情逐步放松，药品销售额会逐步恢复。但是由于医保受疫情影响较大，支付端压力较大，因此医保谈判和集采压价力度预计仍不会减弱，全年销售额可能会略有下降。疫苗方面，疫情的边际影响趋弱，企业未来研发和推广重点将着眼于消费疫苗大产品和mRNA疫苗等新技术中。

图81：医药制造业营收和利润情况

图82：2013-2021国内药品销售情况