新能源汽车行业专题研究：特斯拉单车6万元净利的启示

1.特斯拉盈利连续创新高，多项指标超预期

自 2019 年Q3以来，特斯拉已连续 12 个季度获得正向归母净利润，持续创造新能源行 业销量和业绩神话。2020 年为特斯拉自成立以来首个年度实现正向归母净利润，2021 年净 利润达 55.19 亿美元，同比暴增 665%。2022 上半年已实现净利润 55.77 亿美元，超过2021年全年水平。得益于弗里蒙特工厂和上海工厂产能不断扩张、全球交付量增加、领先的毛利率 水平和服务和其他业务盈利能力增强等因素，特斯拉业绩和销量一路高歌猛进。

M3/MY 的量产交付大幅改善现金流水平。2018Q3，弗里蒙特工厂 Model 3 交付达 到 56065 辆，环比 Q2 大幅增长 204%，自此特斯拉经营活动现金流得到大幅改善。上海工 厂 Model 3 开启交付后，Model 3 产能及交付量上升至新高度，带来期末现金及现金等价 物储备的持续积累。现金流压力是新势力车企普遍面临的挑战，一旦现金流枯竭，车企将无法 继续进行研发、制造和销售。特斯拉强劲的正向经营活动现金流，为其资本开支和债务偿还提 供了强有力的支撑。截至 2022Q2 末，特斯拉现金和现金等价物达到 183 亿元，现金、现金 等价物及受限现金累计达到 189 亿美元。

特斯拉库存周转周期不断下降，2022Q1 全球市场平均库存周期仅为 3 天，创下库存 周转速度历史新高，反映旺盛的市场需求和超高的转运效率。根据特斯拉财 ，在途运输的待 交付车辆计入存货中，因此库存周期下降说明库存和运输成本降低；应付账款周转天数大于应 收账款周转天数，有利于现金流管理。

在手订单维持高位，国内外需求旺盛。根据 Troy Teslike 分析 告，截至 2022 年 7 月 27 日，特斯拉的订单积压量达到 50.4 万辆，平均提车等待时间达到 4.09 个月。积压订单 将增加新车主的提车等待时间。其中，上海超级工厂积压订单数量达到 24.4 万辆，弗里蒙特 工厂订单积压量达 24.1 万辆。随着供需关系持续紧张，近日特斯拉决定暂停北美和加拿大市 场用户 Model 3 长续航版订单，以加快消化积压订单。

2.特斯拉盈利源自规模效应，更来自于创新

特斯拉自上而下布局产品，从豪华车市逐步下沉至大众市场，大众车型 Model 3 和 Model Y 的推出和量产交付是业绩实现突破的关键。公司 2008 年交付第一款跑车 Roadster, 2012 年交付轿车 Model S, 2015 年交付第一款 SUV Model X，2017 年交付 Model 3, 2020 年开始交付 Model Y。特斯拉主要车型的稳态毛利率均达到 20%以上。2018Q3 Model 3 成 功爬坡至周产 5000 辆，毛利率由负转正到达 20%以上。2020Q1 上海工厂 Model 3、弗里 蒙特工厂 Model Y 产能开始爬坡，2020Q4 上海工厂开始生产 Model Y, 都显著拓宽了业绩 增长的新空间。我们认为规模化生产、供应链国产化、技术突破和商业模式创新是特斯拉持续 降本提效的四大关键因素。

2.1因素1：规模化生产摊薄固定成本

车辆生产规模增加将摊薄固定成本，特斯拉毛利在大众车型的生产规模扩大后体现出更好 的规模效应。以弗里蒙特工厂 Model 3 爬坡过程为例。2017Q3 Model 3 开始交付，但受生 产效率和电池产能制约影响，Model 3 爬坡进程不及预期。据特斯拉季 ，2018 年 Q1，Model 3 产线仍处于负毛利状态。2017Q3 汽车业务整体毛利率（Non-GAAP，不含 SBC 和 ZEV） 下降 6.3pct 至 18.7%，Q4 继续下降 4.9pct 至 13.8%。到 2018Q3，Model 3 生产效率提 升，周产量爬升至 5000 辆，毛利率提升至 20%左右，当季交付 56065 辆 Model 3。量产 规模扩大后，单车折旧/摊销成本由 2017Q4 的 1.56 万美元下降至 6002 美元，汽车业务毛 利率（Non GAAP）回升至 25.5%。 折旧摊销和可变成本的下降能够实现规模效应最大化， 是单车毛利实现跃升的关键。

我们进一步通过成本拆解的方式，发现规模化量产带来的单车固定资产折旧/摊销成本 下降，帮助 Model3 在半年内毛利率提升了近 20pct。2018 年尚未交付基础版 Model 3， 这里以长续航版为例，2018 年初售价为 4.99 万美元，折算人民币 34.5 万元。2018Q1、Q3 折旧摊销费用分别为 4.16 亿美元和 5.03 亿美元，单车折旧/摊销成本分别为 12067 美元和 6002 美元。以员工 11000 人、人均工作每季度工作 12.5 周、每周 6 天、每天 12 小时，20 美元/小时，除以当季产能，分别得到 Q1、Q3 单车人工成本为 4.36 万元和 1.79 万元。 计 算得 2018Q1 长续航版 Model 3 毛利率为-2.0%，到 Q3 毛利率上升至 17.6%，主要得益 于量产规模扩大后单车人工成本和折旧摊销成本下降。

特斯拉工厂产能的持续快速扩张是保持较快交付速度的基础。截至二季度末，加州弗里 蒙特工厂 Model S/X 产能达到 10 万辆，Model 3/Y 产能达到 55 万辆；上海工厂 Model 3/Y 产能超过 75 万辆；柏林工厂 Model Y 产能超过 25 万辆，得州奥斯汀工厂 Model Y 产能超 过 25 万辆。目前 Model 3/Y 合计产能超过 180 万辆。

2.2因素2：供应链国产化，整车降本

供应链国产化是降本的关键。特斯拉主要销往北美、中国和欧洲市场，特斯拉在中国布 局上海超级工厂满足本土需求，在德国布局柏林超级工厂满足欧洲市场需求，通过供应链本土 化和就近供应市场，利用当地原材料和零部件，可以显著降低生产成本、海运成本和关税成本。

供应链国产化可节约运输成本、关税、增值税和购置税成本，显著降低到手价。据马斯 克称，在中国建厂，单车可以削减至少 3600 美元的运输费。对比 2019 年初销往中国的进口 版标准续航Model 3 和美国本土销售的Model 3，进口版 Model 3增加单车运输成本约2.48 万元、进口税约 6.04 万元（按进口车 25%关税计算）、增值税约 5.13 万元（进口汽车按 17%的增值税率计算）、购置税约 3.8 万元（进口新能源车不享受购置税减免优惠），合计 增加运费和关税成本约 17.45 万元，中国区起售价 41.5 万元。同期美国本土标续版 Model 3 价格 3.5 万美元（约 24.15 万元）相比美国本土 Model 3 标续版起售价提升约 17.35 万元， 0.1 万元误差为汇率和特斯拉承担部分成本导致。

2019 年上海工厂建成，其 Model3 工厂制造布局和流程相对弗里蒙特工厂大大简化。据 特斯拉财 ，上海工厂 Model 3 产线单位产能资本开支比加州弗里蒙特工厂便宜 65%。同 时中国用工成本相对美国低，据公开信息，特斯拉上海工厂工人底薪分为 5000 元、6000 元、 7000 元三档，每 3 个月发放一次季度奖金（底薪 1.5 倍），加班按底薪 1.5 倍计算。假设员 工人数 10000 人，平均月薪 8K， 保增加 12%支付成本，管理岗增加 20%溢价，按初期 15 万产能摊销，平均单车人工成本 8601 元。以美国工厂 2019 年总销量 36.766 万台摊销人工 成本，得到平均单车人工成本约 16350 元。2020 年初上海工厂单车人工成本较美国工厂低 47%。

2020Q1 上海工厂标续版 Model 3 使用 LG2170（NCA）电池，加州弗里蒙特工厂 使用松下 2170（NCA）电池。据 UBS 拆解 告，松下 2170 电池 Pack 价格为 143 美元， 约合人民币987 元/kWh；假设LG 国内 价相比松下便宜5%以上，约合人民币903 元/kWh。 按车身及附件、电气系统、电池 Pack、电机电控、底盘及其他系统成本分别占 BOM 成本约 21%、17%、36%、14%和 11%进行对加州工厂标续版 Model 3 进行分拆。

上海工厂初期 国产化率约 30%，一般来说国产零部件成本相比进口零部件低 10%~20%，因此上海工厂相比加州工厂 BOM 成本略低。综上得到加州工厂标续版 Model 3 成本 21.21 万元，上海工厂 标续版 Model 3 成本 16.90 万元。2020Q1 美国地区标续版 Model 3 售价 3.899 万美元（约 合人民币 26.9 万元），中国地区 Model 3 售价（补贴后）29.9 万元。据此可得 2020Q1 加 州弗里蒙特工厂毛利率约为 15.5%，上海工厂毛利率约 32.0%。

随着上海工厂产能加速爬升，特斯拉也大刀阔斧地实施零部件国产化策略。据特斯拉财 ，2021Q1 上海工厂国产化率提升至超过 90%，产能扩张至超过 45 万辆。规模化生产和 国产化大幅降低生产成本。与此同时，国产标续版 Model 3 通过持续降价掠夺市场。从 2019 年 5 月 31 日国产版 Model 3 标准续航版以起售价 32.8 万元开启预订以来，特斯拉分别于 2020 年 1 月 7 日、2020 年 5 月 1 日、2020 年 10 月 1 日、2021 年 7 月 30 日降价至 29.905 万元、27.155 万元、24.99 万元、23.59 万元。2021Q1，上海工厂 Model 3 已由 LG 2170 （NCA）电池切换为宁德时代磷酸铁锂（LFP）方壳电池，能量密度由 145Wh/kg 下降至 125Wh/kg，综合工况续航里程由 445km 提升至 468km。

据真锂研究 2021 年 1 月 LFP 电 池包市场均价为 705 元/kWh, 预计宁德时代供应特斯拉的电池包价格约为 3.88 万元，较 2020Q1 成本下降 1.09 万元。假设车身及内外饰、底盘及其他成本下降 16%左右，电气系 统及电机电控受供应链缺芯影响部分零部件成本，成本仅下降 5%和 10%。同时上海工厂接 近满产状态后，折旧摊销成本和单车人工成本较产能爬升时期继续下降。2020Q1 国产标续版 Model 3 补贴后售价为 29.905 万元，2021Q1 下降至 24.99 万元。据以上信息，测算得到 2021Q1 毛利率仍为 32.9%，与 2020Q1 毛利率水平基本持平。特斯拉上海工厂在大幅降价4.915 万元的前提下仍能保持超高的毛利率，可见特斯拉强大的成本管控能力，其中供应链国 产化和规模效应持续降本是关键。

据乘联会数据，上海工厂 2021 年交付 48.413 万辆，占特斯拉全球总交付量的 51.7%。 上海工厂产能强劲，毛利率水平高于其他超级工厂，至 2022Q2 国产化率超过 95%。2021Q2， 中国标准续航版 Model Y 上市，据称 2022 年 7 月产线扩建升级后可实现周产 14000 辆 Model Y。 两款大众车型的产销持续增长将更进一步凸显上海工厂成本优势和盈利能力。

2.3因素3：商业创新，软件收费提升单车净利

特斯拉开创厂商直营、灵活定价、零广告费、OTA 软件服务、FSD 自动驾驶包订阅等 多种创新的商业模式和服务，打破传统汽车一次性销售的盈利模式。 特斯拉引领新能源汽车的直营模式，取消二级经销商利润环节，全国统一售价、公开透 明。受益于直营的销售模式，特斯拉能够采用“灵活定价”的策略，即根据原材料成本、制造 成本、人工成本和运输成本等的变动，灵活调整产品价格。通过调整售价的方式，可以向用户及时反馈成本波动情况。2020 年特斯拉多次下调车型起售价，将降本优势转化为价格优势， 刺激消费新需求，提升市场竞争力。2021 年下半年起特斯拉多次上调车型起售价，反映上游 电池原材料及运输成本上升，将上游涨价压力向消费者转嫁，以保持较高的利润率。

全球动力电池供应链持续涨价，镍、钴、锂等动力电池原材料价格大幅上涨，碳酸锂材 料价格自 2021 年初疯涨 10 倍且仍维持高价。同时，新能源汽车车身重要原材料铝价较 2021 年初同比也上涨 37.5%。 特斯拉 Model 3 后轮驱动版(原标准续航升级版)分别于 2021 年 11 月 19 日、2021 年 11 月 24 日、2021 年 12 月 31 日、2022 年 3 月 15 日上涨价格至 25.09 万元、25.57 万元、26.57 万元、27.99 万元。

我们对比后轮驱动版 Model 3 在 2021Q1 和 2022Q1 的成本构成及售价，来展现特斯 拉如何通过调价维持高毛利水平。据真锂研究，2022 年 1 月 14 日公布方壳 LFP 电池包市场 周内均价 0.85 元/Wh；3 月 25 日，方壳 LFP 电池包市场周内均价上升至 0.92 元/Wh。我们 取3 月25 日公布的市场最低 价0.89 元/Wh为宁德时代供应特斯拉的磷酸铁锂电池包价格， 计算得到后轮驱动版 Model 3 电池包成本约为 4.9 万元，较 2021Q1 上涨 1.02 万元。

由于 钢材、铝材等原材料出现不同程度涨价，估算车身、底盘等单车 BOM 成本分别上涨 0.19 万 元、0.29 万元，燃油价格上涨导致运输成本微增。由于 2021 年上海工厂产能扩张至超过 45 万辆，单车固定成本折旧摊销继续下降。但产能扩张带来上海工厂员工扩张至约 15000 人， 同时整车行业平均薪酬上涨 17%，推测上海工厂用工总成本上升，一定程度上抵消规模化带 来的单车人工成本下降。据此测算得到涨价后的国产后轮驱动版 Model 3 仍能维持 33%的 毛利水平，略高于涨价前毛利水平。通过“灵活”定价，特斯拉得以维持高毛利水平，同时由 于涨价带来 ASP 上升，使得销量增长带来的营收增长更为显著。

在供应链成本上涨的行业普遍压力下，特斯拉盈利能力反而走向了暴增；由于涨价带 来的 ASP 上升和稳定的高毛利率，以及 Model 3 和 Model Y 交付量大幅增加，特斯拉的营 业收入和规模净利润不断创下新高。2021Q3 特斯拉汽车业务毛利率（GAAP）创新高达到 30.5%，扣除碳积分收入后毛利率 28.8%。2022Q1 汽车毛利（GAAP）进一步上升至 32.9%, 扣除碳积分收入后毛利率仍高于 30%，营运利润率（TTM）达到 19.2%远超同行水平，归母 净利润达到 33.18 亿美元的新高度。

假设欧洲区和中国区 订阅服务于 2023 年推出。推测 2025 年销售新车 440 万辆，当年销售新车 FSD 一次性装载 率 8%，选择订阅服务的消费者占 10.7%。预计 2025 年直接确认当年 FSD 一次性装载收入 22.48 亿美元，历年递延收入转当年销售收入 13.01 亿美元，合计当年 FSD 自动驾驶包一次 性装载相关收入 35.49 亿美元。假设 2025 年初搭载 HW3.0 硬件及以上版本的特斯拉保有量 达 833 万辆，存量用户按月订购率 3%，则 2025 年 FSD 按月订购收入可达 18.7 亿美元。 合计 2025 年 FSD 相关收入可达 54.19 亿美元，当年新销售车辆单车平均 FSD 收入达 1232 美元。特斯拉 FSD 的优势还在于完全自主开发，毛利率水平较高，边际成本较低。随着存量 平台用户的增加，软件服务将发挥出规模效应，贡献盈利增长。

2.4因素4：核心技术自主可控，黑科技持续降本

依托中国高效成熟的零部件供应链体系，特斯拉 90%以上零部件实现本土化供应。但在 电动汽车核心零部件和技术上，如 BMS、电机控制器、电机、集中式电子电气架构和智能驾 驶方案，特斯拉均实现自主可控。

从三电系统来看，特斯拉是热管理设计的先驱，从 Model S/X、 Model 3 到 Model Y，热管理方案不断优化；在电控方面，特斯拉首先将碳化硅 MOSFET 应用到其主驱动控制器上，电控系统额定输出功率得到显著增大；电池方面，特斯拉引领了行 业的大模组 CTP 方案，大幅提升整体能量密度；特斯拉自制 4680 大电池，Kato 工厂试制的 4680 电芯实现突破，德州奥斯汀工厂量产的 Model Y 已搭载4680 电池。在智能驾驶方案上， 特斯拉采用纯视觉方案，并自研 FSD 芯片，推出 OTA 升级服务，实现软硬件解耦。在电子电 气架构方面，特斯拉首创仅含中央计算模块、前车身控制模块和左右车身控制模块的集中式电 子电气架构，将电气部件芯片化，并减少线束用量。

新款 Model Y 上实现了 4680 电池、CTC 方案和一体压铸技术三大黑科技，进一步实 现降本增效。（1）应用自制 4680 电池成本降低 14%。4680 电池直径 46mm、长度 80mm， 将更多的活性材料装入电池外壳，能使存储的能量提高 5 倍，功率输出提高 6 倍。4680 电池 预计增加整车续航 16%，成本降低 14%。（2）由 CTP 大模组电池方案进一步发展至 CTC 电池底盘一体化方案，将电芯直接集成到车辆底盘，结构化、集成化的电芯设计使整车重量降 低 10%，续航提升 14%，零件减少 370 个，单位成本下降 7%，单位投资下降 8%。（3）在 后底板、前机舱和中段电池盒采用一体压铸技术。一体压铸技术短期内有利于实现减重和节省 生产时间，长期来说有利于车身设计模块化、缩短车型研发和迭代周期、缩短装备线、减少工 厂占地面积等，从而实现成本大幅下降。

IPE Engineering GMBH 的工程师 Holger Erker 分析指出，Model Y 车身的焊点比 Model 3 少 1000 至 1500 个，而且 Model Y 产线比传统 制造工艺减少 40%的流程。2022 年 4 月，得州奥斯特工厂生产的第一批携带 4680 电芯和 电池包的 Model Y 已交付到美国消费者手中。目前受制于良率、产能等因素，4680 电池的 降本效果并不显著。假设特斯拉 4680 电池通过多次迭代后全部实现在正负极材料、电芯设计、 制造和电池集成上的创新，较此前 2170 电池每kWh 可实现56%的降本, 续航里程提升54%， 预计将在 2024~2025 年完全实现。

以当时 UBS 的拆解 告中松下 2170 电池价格为基准，单体价格为 111 美金，Pack 价格 143 美金，折算为人民币 986.7 元/kWh（汇率为 1$：6.9￥）。采用 4680 电池后成本 降低为 434.1 元/kWh, 以 Model 3/Y 平均电池容量 55KWh 为例, 则单车电池成本可下降 30393 元。以 Model Y 长续航版容量 77kWh 为例，单车电池成本可下降 42547 元。若远期 所有技术创新得以落地，电池技术创新将为整车再提供约 20%降本空间。

2.5持续增效降低费用率，净利润率实现质的提升

销量高增显著摊薄销售和管理费用，特斯拉费用率持续降低。特斯拉广告费用极少，主 要依靠马斯克 交媒体、特斯拉口碑和品牌影响力进行销售。在车型销量大幅增长的情况下， 销售和管理费用得到显著摊薄，由 2016Q1 占收入比 27.7%下降至 2022Q2 的 5.7%。随着 营收规模的扩大，研发费用压力显著下降，由 2016Q1 研发占收入比 15.9%下降至 2022Q2 的 3.9%。利息支出呈现下滑态势，利息支出占收入比重由 2016Q1 的 3.5%下降至 2022Q2 的 0.3%，反映公司债务负担下降，拥有充足的现金流支撑偿债能力。单车三费摊销由 2017Q1 的 36944 美元降低至 2022Q2 的 6392 美元，显著改善单车利润。 费用率呈一路走低的趋 势，反映公司良好的经营管理能力和费用管控能力，由于费用率持续降低，公司的净利润率得 到了质的提升。

新能源车企可将碳积分出售给没有销售足够新能源车的车企，获得碳积分收入。碳积分 以场外交易为主，双方按照市场交易规则自行约定价格进行协议交易。碳积分收入不涉及生产 成本和销售费用，对净利润贡献较大。特斯拉历史多年未实现盈利，2020 年首次实现归母净 利润转正（7.2 亿美元），但由于碳积分收入（15.8 亿美元）是不可持续的，排除碳积分收入 后的当年归母净利润仍为负（-8.6 亿美元），因此公司的盈利能力遭到市场质疑。

2021 年 Model 3 和 Model Y 全球销量快速增长，汽车业务收入创新高；由于市场上各车企新能源汽 车产量增加，碳积分价格下跌，公司碳积分收入并未随着交付量增加而同比例增长。进入 2021 年后，净利润逐渐摆脱对碳积分收入的依赖，碳积分收入贡献净利比重显著下降。2021 年共 取得碳积分收入 14.65 亿美元，归母净利润 55.19 亿美元，剔除碳积分收入后的归母净利润 仍有 40.54 亿美元，反映公司主营业务盈利能力得到实质性的提升。

由此来看，Model 3 和 Model Y 的全球交付是公司销售收入和净利润真正实现快速 增长的关键。公司依靠加速扩张产能发挥规模化生产的优势、不断提升国产化率和优化工艺来 降低生产制造成本、创新定价模式和智能软件付费服务灵活提升盈利空间，从而保持行业领先 的毛利率；其中上海工厂 Model 3 和 Model Y 的量产交付是特斯拉毛利增厚的核心动因。 销量高增显著摊薄销售/管理费用和研发费用，受益于良好的运营管控能力，公司费用率持续 优化，为净利润率实现质的提升创造良好条件。

3.总结：传统规模效应带动降本，技术创新驱动增效

我们注意到特斯拉的盈利能力修复及爆发主要源自两种能力：①传统规模效应带动费用 率下降；②技术创新带来全新降本空间。 1、传统规模效应的增益贯穿始终，尤其在其产能扩张初期（2018Q3-2019Q4），直 接将其从亏损的泥潭中拖出。而在上海工厂投产后的产能暴增期（20Q1~21Q4），规模效 应更是帮助特斯拉进入了一个全新的盈利高增时代。单一车型爆款策略也让其研发投入可以更 为聚焦，不会被过长的战线分散净利，因此销量爆发后的研发效率也会得到明显改善。从 2018Q2 到 2022Q2，公司实际费用率从 28.4%大幅下降到 9.6%，净利率则由-17.9%大幅 提高到了 13.3%。