1. 后来居上，智能物流装备系统龙头
1.1 公司概况：中科院微电子所加持的智能物流系统综合解决方案龙头
国内领先的智能物流系统综合解决方案提供商。中科微至成立于 2016 年，致力于向 客户提供输送、分拣、仓储等方面的智能物流系统综合解决方案以及动态称重、输送 等物流设备的核心部件；客户涵盖中通、顺丰、极兔、中国邮政、京东、申通、韵达、 德邦等国内主要快递、物流及电商企业，产品的应用领域涉及快递、物流、仓储、电 商、机场、海关、烟草、食品药品等行业，出口至泰国、印尼、菲律宾、新加坡、俄 罗斯、英国、美洲等多个国家和地区。公司是中国快递快运智能物流装备领域的代表 性企业之一，根据国家邮政局发展研究中心 告，2021 年中科微至的设备在国内参 与输送和分拣快递包裹业务件量约占国内快递输送和分拣业务总件量的 35%。
集智能物流装备系统及其核心部件研发、设计、生产一体化的高新技术企业。公司自 成立以来就聚焦于智能物流分拣系统的研发与设计，2017 年公司的智能化自动分拣 系统成功销售至中通快递等标杆客户，2018 年公司完成自动分拣系统产品系列化， 完成了对快递行业主流客户的覆盖。2019 年公司开始布局智能仓储、民航事业部业 务，至 2021 年底公司累计向客户交付了超过 500 套交叉带分拣系统，实现了智能物 流装备系统全产业链的布局。
实控人合计控制公司 50.6%的股权。李功燕通过直接和微至源创、群创众达间接持 有公司 50.60%股权，为公司实际控制人。 拥有高学历、丰富经历加持的技术团队。公司于 2016 年 5 月正式成立，创始团队来 自中国科学院微电子研究所；此后公司打造了以董事长为首的核心技术团队，团队成 员大多为高学历背景，且工作经验丰富，大多于中科院微电子所、江苏物联 研究发 展中心有过任职。
1.2 财务分析：营收高速增长，产品结构变化致使盈利能力有所下滑
规模快速扩张，利润弹性较大。2018-2021 年公司营业收入从 3.25 增至 22.10 亿元， 对应 CAGR 为 89.54%，其中 2021 年营业收入同比增长 83.46%。利润端来看，公 司归母净利润从 2018 年的 0.43 亿元增至 2021 年的 2.59 亿元，对应 CAGR 为 82.15%，其中 2021 年同比增长 21.54%。
费用管控良好，产品结构改变致使整体盈利能力下滑。费用率来看，公司销售费率/ 管理费率/财务费率分别从 2018 年的 2.20%/14.37%/0.24%变化至 2021 年的 3.08% /2.36%/-0.12%，分别增减+0.89/-12.02/-0.36pct，管理费用大幅降低的原因是 2018 及 2019 年管理费用中的股份支付费用较高。盈利能力来看，公司毛利率/归母净利 率分别从 2018 年的 42.61%/13.22%变为 2021 年的 28.57%/11.73%，分别降低 14. 04/1.49pct，盈利能力有所下滑的主要原因是 2021 年原材料采购单价的大幅上升以 及毛利率较低的总集成式分拣系统营收占比的大幅上升。
应收账款及存货周转能力同步提升。随着公司营收规模的不断扩大，存货规模从2018 年的 3.77 亿元增至 2021 年的 19.78 亿元，对应平均存货周转天数从 2018 年的 498.55 天减少至 2021 年的 369.00 天，反映公司存货周转效率的提高。应收账款方 面，公司应收账款周转天数从 2018 年的 129.48 减少至 2021 年的 94.75 天，公司 对应收账款的管理能力持续增强。
1.3 产品品类：系统综合解决方案营收高增，核心部件及设备占比提高
公司主营业务可分为智能物流系统综合解决方案和核心部件及配套设备，其中： 交叉带分拣系统稳健增长，总集成式分拣系统贡献第二增长极。智能物流系统综合 解决方案主要包括交叉带分拣系统/大件分拣系统/总集成式分拣系统/智能仓储分拣 系统/单件分离，2021 年分别营收 10.45/2.72/7.55 /0.09 /0.09 亿元，对应占主营业 务收入比例分别为 47.5%/12.3%/34.3%/0.4%/0.4%；其中交叉带分拣系统/大件分拣 系统/总集成式分拣系统 2021 年营收同比分别增长 21.0%/2.1%/8099.3%，智能仓储 系统及单件分离为新增主营业务。
核心部件营收占比有所增长，输送设备低基数下高增长。核心部件及配套设备主要 有动态称重设备/输送设备/其他设备（包括窄带机式、机场手动线、快手分拣机和水 果分拣机），2021 年分别营收 0.37 /0.71 /0.02 亿元，对应占主营业务收入比例分别 为 1.7%/3.2%/0.1%；其中动态称重设备/输送设备 2021 年营收同比分别变化-33.5% /1768.1%，其他设备（包括窄带机式、机场手动线、快手分拣机和水果分拣机）为新 增主营业务。
1.4 杜邦分析：高 ROE、强盈利、低杠杆、慢周转
高 ROE、强盈利、低杠杆、慢周转。我们对中科微至及可比公司进行了杜邦分析， 其中中科微至 2021 年 ROE 为 11.2%，高于其余可比公司。拆分来看，盈利能力方 面，中科微至销售利润率为 11.7%，仅次于兰剑智能（13.3%），高于平均值（5.9%）， 一方面是公司下游为物流行业企业，与其他可比公司下游行业有所差异，另一方面是 公司除了方案设计以及软件开发以外也生产部分设备组件，因此相较大多公司有更 强的盈利能力。资本结构方面，公司权益乘数为 1.82，于可比公司中处于较低水平， 原因系公司持续不断的对自身的融资渠道及生产、研发方面的投入进行调整，2021 年公司资产负债率仅 37.22%，远低于其余可比公司。周转速度方面，公司 2021 年 总资产周转率为 0.52，于行业中处于较低水平，主要系随着公司较快的发展，2021 年公司流动资产较 2020 年增长 35.55 亿元，其中货币资金/交易性金融资产分别增 长 14.29/8.35 亿元。
2.行业：千亿市场，国内品牌有望后来居上
2.1 需求端：智能物流装备高速增长，下游细分行业需求旺盛
应用快递快运、快消、医药等行业，智能物流装备助力物流效率提升。智能物流装备 以提高货物生产及流通效率，提升库存精细化管理，有效降低人工成本，实现生产的 柔性化与个性化为主要目的，主要应用在工业生产和商业配送环节，通过为工业/商 业企业提供产品存储、分拣、配送和信息化管理以实现生产效率的提高/信息自动传 输与订单自动处理功能。智能物流装备产业链的上游为单独的设备制造商和软件开 发商，设备制造商包括滚筒、电机等零部件加工商，软件开发商为 WCS、WMS 等 软件开发公司，中游是系统集成商，下游则为烟草、汽车、机械制造、医药等各应用 行业。
中国物流费用占比仍高于发达国家，各环节效率提升空间巨大。伴随中国经济快速 发展，我国国内生产总值与物流费用相应增长，2021 年我国是世界第二大经济体， 对应物流行业规模也居于世界前列，我国 会物流总费用占 GDP 比例从 2012 年的 17.2%降至 2021 年的 14.6%，同比减少 2.9pct，但 2020 年在相同口径下仍远高于 美国（8%）、欧洲（8.6%）、日本（8.5%）、韩国（9%）等发达国家/地区。据 2018 年国家发改委及交通运输部发布的《国家物流枢纽布局和建设规划》，到 2025 年， 我国预计布局建设 150 个左右国家物流枢纽，推动全 会物流总费用与 GDP 的比率 下降至 12%左右。为此，国家出台了一系列倡议和计划来促进我国智能物流装备的 升级和完善，以提高仓储、运输、分拨配送等物流环节的自动化、智慧化水平。
电商行业快速成长催化，智能设备成物流企业服务提升必需品。随着电商行业的迅速发展，我国快递业务量也迅速增加，规模以上快递业务量从 2011 的 36.73 亿件增 至 2021 年的 1082.96 亿件，对应 CAGR 为 40.27%，叠加物流行业就业人员平均薪 资水平的上涨，我国物流商对设施的自动化水平提出了较高要求。以智能分拣设备为 例，相比手动/半自动分拣，智能分拣有高效率、高准确率、低破损率、操作流程规 范可记录等特点，市面上常见交叉分拣带系统准确率基本都已达 99.99%，输送分拣 最高效率达 1.5 万件以上/小时，以每日 8 小时计算，人工与交叉分拣系统单日分拣 效率相差 40 倍。薪资/折旧方面，分拣员月薪 6700 元/月，中科微至 2020 年交叉带 分拣系统单价 587.82 万元，使用寿命以 15 年计量，在只计算工作日的情况下人工/ 交叉带日分拣带单件分拣成本分别为 0.11/0.1 元每件，人工分拣单件成本为交叉带 分拣系统的 8 倍以上。
2.2 供给端：后来居上，国产化趋势已起
初期设备价格昂贵，物流行业带动发展，供应商多为国外龙头。2016 以前，我国自 动化分拣设备领下游客户仅有顺丰和 EMS 批量应用了自动分拣系统，“四通一达” 等快递巨头的自动化渗透率接近于 0，智能物流装备由于价格昂贵等原因尚未普及； 2016 年后随着国内电商的持续爆发式增长，国内快递物流集团先后在境内外资本市 场上市，对降本增效的需求以及资金方面的充裕令其对智能物流装备需求开始增长， 但最初物流商投放的交叉带分拣设备多数来自于伯曼、西门子、德马泰克、范德兰德 等国外品牌。
全球龙头长久深耕实现多行业布局，TOP20 合计增长 19.1%反映行业需求旺盛。目 前全球较大的物流装备系统供应商为大福（Daifuku）、德马泰克（Dematic）、胜斐迩 集团（SSI Schaefer Group）等国外知名企业，成立时间较久，最早可至 1812 年（法孚集团），最晚也到 1999 年（MHS）；其大多是基于其自身在某一品类或某一应用行 业的深耕从而获得一定口碑与客户积累，在不断进行技术投入以实现内生增长的同 时，通过收购、并购等方式不断拓展业务，持续丰富产品线与下游应用行业以谋求发 展。2021 年全球前 20 强物料搬运系统供应商门槛为 3.22 亿美元（以 2021 年美元 兑换人民币平均汇率 6.452 计算，下同，约为 20.78 亿人民币），前 20 强合计 319.08 亿美元（约 2058.70 亿人民币），较 2020 年同比增长 19.1%，反映行业需求的持续 增长。
榜单新锐下游行业高景气，高新技术物流设备赛道未来可期。2021 年榜单新晋 3 家 物料搬运系统供应商，其中 Mecalux（排名第 10，2021 年营收增长 53.7%）具备行 业领先的软件集成系统、智能仓储分拣系统，下游涉及的行业较为广泛，在全球有 11 个生产中心，2021 年增长主要收益于分销 络的进一步扩大。法孚集团（排名第 15， 2021 年营收增长 21.2%）主要客户来自机场以及航空公司，增长得益于从 2021 年 春季开始，欧美国家在新冠疫情后的经济复苏，公司的中小型订单创历史新高。 AutoStore（排名第 19）主要产品为仓储机器人，于 2021 年成功上市打响了仓储物 流机器人登陆 IPO 的第一枪，据全球市场研究机构 Interact Analysis 最新 告显示， 全球用于物流仓储和制造业的物流机器人出货量已在2019年-2021年间翻了2.5倍， 预计 2020-2025 年出货量的市场复合增长率达到 78.7%。
国内公司成立时间较短，多通过控股切入智能物流装备赛道。国内智能物流装备行 业公司建立时间较短，基本建立于 1995 年以后，相比于国外大型企业有着品牌知名 度较低、技术积累不足、规模小，资金不足等方面的劣势。此前国内企业对大型物流 装备系统供应商的布局都体现在间接控股上， 2016 年 6 月 21 日潍柴动力境外子公 司德国凯傲集团收购德马泰克（2021 年排名第 2）全部股份；2017 年美的集团收购 德国机器人巨头库卡 94.55%的股权，而瑞仕格（2021 年排名第 14）是库卡集团的 子公司。
本土品牌崛起，中科微至营收体量可达全球榜单第 19 名。但随着国内电商行业的迅 速发展，国内头部企业凭借自身的本土化优势、更优质的价格以及售后服务夺取市场 份额迅速发展，对应国内品牌亦有后来居上成为大型物流装备综合服务提供商的潜 质。2019 年中国智能物流分拣企业中中小型规模的本土玩家和 价高昂的大型外资 玩家在市场的竞争力均较弱，靠前厂商均为国内品牌。至 2021 年，中科微至营收 22.10 亿元（约 3.42 亿美元），以 MMH 统计的 TOP20 榜单口径计量可跻身第 19 名，国内品牌已经开始暂露头角。
3.公司：智能物流技术优势显著，横纵向延展收入空间
3.1 智能分拣装备龙头，技术实力行业领先
全面布局底层技术及核心部件层，控制系统采取模块化、分布式设计。公司成功打造 了智能物流系统及解决方案的研发技术平台，依托技术积累延伸拓展产品层及应用 层，体现至控制层面上，控制系统以模块化及分布式架构设计，其主控系统结构为 “PLC+嵌入式系统+工控机”，各子控制系统间通过 CAN、以太 、RS485、漏波等 多类型媒介通信实现互通互联及高效协作，同时，产品也以模块化及组件化设计，可 缩短项目定制化程序及安装时间，在保证交付系统的可靠性和稳定性的同时降低产 品后续维护及运营的难度。控制系统的柔性化配置可在保证系统及技术持续先进性 的同时延伸产品层，产品可实现大规模推广至快递物流、电商、仓储、机场等多元化 应用领域。
公司自研智能物流分拣系统的关键核心技术，交叉带分拣赛道竞争实力卓越。公司 凭借先进的研发水平及系统集成能力，成功研制出多款领先行业的智能物流核心技 术及关键部件。具体而言，涉及智能物流分拣系统的核心技术主要包括图像识别技术、 支撑智慧物流综合集成的关键设备单机技术、自动控制技术、仓储、配送一体化技术、 智慧物流综合解决方案规划设计方法学及应用技术，其核心技术体现至产品的算法、 软硬件的协同运行及系统集成等方面，从而形成完备的智能物流分拣系统。其中，交 叉带分拣系统作为公司的优势核心产品，其设备的稳定运行速度、分拣效率、分拣错 分率及运行噪音等核心指标上均处于国内外领先水准，竞争优势明显，以公司研制 8K 线阵自适应调焦图像读码系统为例，完全采用“横纵双向条码拼接”、“超分辨率 重建”、“像素无损旋正”等自研技术，可高速读取条码，有效应对条码褶皱、污损、 模糊、变形、倾斜等问题，识别准确率达到 99%以上。
公司重视研发技术投入，构筑完备研发体系。研发专利方面，公司持续进行研发创 新，已积累了深厚的自研技术成果，其核心技术涵盖分拣控制系统软件、图像型条码 识别技术、视觉位置检测技术等，截止 2021 年底，公司累计获得专利 57 项（发明 专利 18 项及实用新型专利 49 项），软件著作权 23 项，是国内同业中少数能提供从 核心软硬件到系统集成的智能物流输送分拣装备全产业链的公司之一；
3.2 持续优化下游客户结构，延展收入边界
存量客户维度，丰富产品结构，深度绑定协同成长。2016 年，国内头部快递对自动 化分拣装备的需求开始爆发，随即开始摸索布局相关设备的投放及定制，在此期间， 快递公司采取试点合作模式以筛选适配运行情况，基于初期业务规模及服务半径有 限，公司将主要资源集中服务战略客户中通，受益于合作初期在交叉带分拣系统产品 的深度合作，公司对中通业务环节及设备需求积累较为深刻的理解，随着中通对自动 化分拣设备的处理能力、性能指标、迭代升级、售后服务等方面的要求日益提升，公 司结合其业务特征持续开发新品且推出后能够快速顺利投产，面向中通销售产品从 交叉带分拣系统陆续拓展至动态称重设备、大件分拣系统、单件分离设备等，实现包 裹自动供包、称重、分类、排序等精细化系统升级，其中单层环形交叉带产品输送分 拣效率高达 2 万件/小时，处于行业领先水平，公司日益丰富的产品矩阵及领先行业 的技术为中通物流分拣系统的全面优化升级提供了基础设施保障，向中通销售的智 能物流分拣系统及核心部件的销售规模持续增长。
增量客户维度，积极开拓增量新客，客户集中度逐年下降。2018 年以来，基于技术 水平及产品质量的改进优化叠加业务规模的持续扩大，公司产品延展性及适应性表 现优异，可实现跨行业、跨客户应用，并能够根据不同客户的多元化需求快速提供个 性化服务，公司成功拓展顺丰、百世等优质客户并建立稳定长期的合作关系，近年来 单一客户占比呈明显下降趋势，中通销售占比由2018年的98%降至2021年的70%， 在手订单方面，截止 2021H1，在手订单合计共 28.05 亿元（含税），其中顺丰占比 37%，中通占比 30%，极兔占比 7%，百世占比 4%。公司依托较强的开拓市场能力 积极拓新，其他客户的销售占比快速提升，未来随着客户结构及产品矩阵进一步趋向 多元化，下游客户结构或将持续改善。
坚定践行全球化战略，加大海外市场渠道建设力度。从国际市场来看，跨境电商的蓬 勃发展将驱动中国海外仓设施建设的快速增长，阿里、京东等电商巨头为提高海外商 品配送能力，大规模的海外仓建设或将成为行业发展趋势之一，公司坚定推进国际化 战略，加大海外渠道建设力度，当前已在新加坡、美国、马来西亚设立区域分支机构， 在为海外客户提供本地化的运维服务的同时提升海外市场的品牌建设力，产品出口 至新加坡、俄罗斯、泰国、印尼、菲律宾等多个国家和地区。当前海外市场拓展已取 得一定成效，截止 2021 年末，海外市场贡献营收 0.47 亿，海外市场在手订单占比 16.7%。未来随着公司品牌在海外市场的影响力逐步扩大叠加海外在执行订单验收落 地，境外销售占比的进一步增长或将抬升公司业绩天花板。
3.3 从分拣向仓储赛道延展，拓宽业务空间
中国智能仓储进入快速发展期，成长空间广阔。根据高工机器人产业研究所（GGII）， 2021 年我国智能仓储市场规模为 1165 亿元，预计 2025 年增长至 2320 亿元，2022-2025 年 CAGR 达 20%，具有较为广阔的增长空间，我们分析其保持高景气原因系 一方面，电商及物流产业的高速发展带动智能仓储需求迅速增长；另一方面系随着我 国人力成本、 保税费成本及工业用地价格不断攀升，仓储空间被持续压缩，智能仓 储的优势愈加凸显，因而最大限度的提升仓储空间利用率或将驱动企业转型仓储智 能化。
积极推进智能仓储领域关键技术研发，培育新的利润增长点。根据《中国物流仓储装 备产业发展研究 告》，仓储系统占物流仓储装备销售总额的一半，是分拣拣选系统 销售额的两倍体量，仓储系统市场空间尤为广阔，公司一方面积极推进智能仓储领域 关键技术研发，在研项目中的智能仓储 AGV 技术研发及智能仓储自动堆垛机系统的 研发均在有序推进阶段，其中，机器人导航定位精度已达行业领先水平，同步驱动技 术及防摇摆技术处于业内较高水平。
另一方面，募投项目中的智能装备与人工智能研 发中心项目专注于智能物流装备系统关键核心技术研发，拟投资金额 2.3 亿，其建设 周期为两年，旨在加快智能仓储领域的产品开发进度并构建智能输送、智能分拣、智 能仓储系统全产业链体系，该项目落地后，公司跨行业的系统集成力及跨行业的产品 适配度将得以显著提升，在多元化的产品结构的基础上实现多线运行各项业务、享受 协同效益，同时培育新的利润增长点，进一步提升公司整体盈利水平。
逐步实现智能物流装备全产业链布局，不断拓宽下游新应用领域。交叉带分拣系统 为公司传统优势业务，2018 年贡献 3.09 亿元，占主营业务收入比高达 95.27%，随 后公司为满足下游物流客户差异化的需求，成功研制开发出适配余多类分拣场景的 系统及配套设施，进一步拓宽以智能化、自动化分拣技术为基础的全产业链应用领域， 包括大件分拣系统、总集成分拣系统、核心配件及配套设备等，2021 年，交叉带分 拣系统/大件分拣系统/总集成分拣系统/动态称重设备/输送设备/智能仓储系统分别占 主营业务收入比重为 47.50%/12.34%/34.32%/1.69%/3.22%/0.43%，收入结构趋向 多元化。
4.盈利预测
关键假设：（1）交叉带分拣系统：为公司核心传统优势业务，主要适用于适用于电商、服装、 快递等行业的大中型场地中的小件货物的分拣场景，截至 2021H1，快递及电商的在 手订单占比达 98%，预测 2022-2024 年交叉带分拣系统收入同比增长 16%/18%/1 7%，2022-2024 年毛利率稳定于 36.2%。
（2）大件分拣系统：包括摆轮分拣系统和模组分拣系统，2018 年逐步投入市场，2 019 年完成验收并确认收入，基于早期投入市场时存在与客户磨合阶段，随着产品性 能的持续改良及客户认可度的提高，毛利率呈上行态势，预测 2022-2024 年大件分 拣系统收入同比增长 4%/8%/6%，2022-2024 年毛利率为 31.5%/32.0%/32.5%。
（3）总集成式分拣系统：涵盖交叉带分拣系统、大件分拣系统、动态称重设备、输 送设备、单件分离设备等多项产品组合的整体输送分拣系统，随着技术的日益成熟， 产品延展性及适应性均大幅提升，客户订单需求向好，预测 2022-2024 年总集成式 分拣系统收入同比增长 25%/33%/30%，2022-2024 年毛利率为 21.5%/22.0%/22. 5%。
（4）动态称重设备：包括读码系统、体积测量系统和称重系统，通常适用于大型包 件的分拣，预测 2022-2024 年动态称重设备收入同比增长 5%/5%/4%，2022-2024 年毛利率为 15.0%/15.5%/16.0%。
（5）输送设备：主要是皮带式输送机，为物流包件运输的配套设备，2020 年开始确 认收入且 2021 年增速迅猛，预测 2022-2024 年输送设备收入同比增长 30%/30%/2 0%，2022-2024 年毛利率为 2.8%/3.3%/3.8%。 （6）新业务：包括智能仓储系统、单件分离及其他设备，均为 2021 年新开拓业务， 当前基数较小且正处于市场推广阶段，预测 2022-2024 年新业务收入同比增长 40%/60%/40%，2022-2024 年毛利率为 28.0%/28.5%/29.0%。
声明：本站部分文章及图片源自用户投稿，如本站任何资料有侵权请您尽早请联系jinwei@zod.com.cn进行处理,非常感谢！