先讲个冷笑话：
颖泰生物，不是生物医药公司，而是农药公司。
艾融软件，不是软件公司，而是人力资源服务公司。
?发行概况
?基本面分析
3月12日，我发过一篇对艾融软件的分析《新三板精选层之艾融软件：为工行、交行、民生、中信、光大等提供互联 金融系统》
那时候，艾融软件还没被问询没有发出问询回复函，根据企业年 、官 、研 等各种资料，我一直把艾融软件当成一个金融IT公司。
直到艾融软件在6月3日发布了《关于第一轮问询的回复》，我才发现，我太Naive了！
之前的分析全错了！
因为艾融软件表面看起来是为银行证券等金融机构开发软件系统，实际上是一个IT人员外包的人力资源服务公司。
2019年，艾融软件74%的收入—1.56亿—来自于人月定量开发，另外25%、5200万来自于定制软件开发。
何谓人月定量开发？
其实就是艾融软件自己招聘IT人员，签订劳动合同，然后再派到工商银行等客户的办公场所，去搞IT开发，然后按照人头和时间来结算费用。
人月定量开发是指公司根据客户定期提供的技术开发项目进度确认文件，按经双方确认的工作量及合同约定的单价来计算确认收入。
公司人月定量技术开发的工作量以 “人月”为单位，”1 人月”系 1 人工作1 个月的收费标准，该标准根据项目具体参与人员级别定价并结合人员构成与客户谈判确定，系综合单价，最终以经双方确认的有效”人月”数量进行结算。
人月定量技术开发业务合同约定的是人月单价，公司按照合同约定的结算时间，对该期间的有效人月工作量进行统计，并由客户出具工作量确认单据予以认定，即双方依据经确认的有效人月数量及合同约定的人月单价进行确认收入。
公司人月定量开发模式是根据客户需求量身定制软件开发，不同客户项目需求、投入人员级别及系统开发难易程度皆不同，公司要在保证项目利润率的基础上对客户项目进行投标、 价，同时也与公司的议价及谈判能力相关。所以不同客户人月单价也有所差异。
合同中对有效人月工作量的约定一般为：公司按照合同约定的结算时间，对该期间提供的人月工作量进行统计，由客户对该人月工作量进行确认，出具书面工作量确认单据予以认定，经过认定后，该人月工作量为有效工作量。
公司根据经确认的有效人月数量及合同约定的人月单价进行结算，提交付款申请及发票至客户，客户根据合同约定予以付款。
人月定量开发业务根据客户需求，将不同级别项目人员派驻现场进行软件业务开发，上述派驻人员通过公司考勤软件”笨鸟”系统，进行每日线上考勤，项目负责人会对项目人员实际出勤情况与考勤系统数据比较并记录。同时客户为核算项目有效人月数量，也会对上述派驻人员进行每日考勤，统计出勤数据，与公司提供的人月工作量进行比较、确认。
人月模式下，客户确认的用人数据与公司的 工数据之间的匹配关系如下：
比如宜宾商业银行的合同，人月定量模式，3个月。
艾融软件的大客户是工商银行。
2018 年以前，公司对工商银行提供的服务主要系其融 e 购项目的开发技术服务。2019 年，新增对工商银行上海数据中心、北京数据中心、成都研发中心、北京研发中心、杭州研发中心、上海研发中心、珠海研发中心、广州研发中心的通用人力资源采购服务。
写的很明白：开发人力资源服务合同，而不是软件定制开发合同。
2019年，公司向工商银行派驻了461个IT人员。这些开发人员都是去搞工行一些非核心的低端业务：陆保军诚项目、聚富通 POS扫码支付接入、聚富通 12306 接入、聚富通微信支付宝线下扫码支付接入、聚富通大商户定制需求接入、聚富通和工行 银支付 关接入、创意视觉（融 e 联、融 e 购整体客户体验提升）团队项目、小象乐园、E 差旅、直播平台、IPV6 改造项目、店庆等营销活动项目、精准扶贫平台项目、区块链公益平台项目、移动端
商户中心系统项目、券码中心微服务化项目等项目。
所以啊，艾融软件仅仅是一小部分业务为定制开发，大部分其实都是IT人力资源服务，叫软件公司有些名不副实。
由于是人力包工头，公司的员工变动频繁：
员工的薪酬水平如下：
艾融软件的在卖人头这方面的毛利率，就是这些员工的薪酬和与客户人月单价之间的差额。
比如工行的高级人员，人月单价为：1520*30=45600元，公司招聘给的工资是22159元，那么毛利率就是：105%！
这就是艾融软件一直维持高毛利和高净利率的原因所在。
可以看到，卖人头的毛利率（最高到70%）远高于软件定制开发（27%-41%）。
所以，艾融软件的毛利率秒杀A股大部分金融IT企业：安硕信息、科蓝软、宇信科技、京北方，仅略低于长亮科技。
这么高的毛利率吓到了证监会，所以艾融软件在之前创业板IPO的时候被否了：
因此，艾融软件赚钱是真赚钱，但就是一个人力资源外包公司，别披着一个软件公司的外衣了。有人说艾融软件能上科创板，目前看不到艾融软件的任何科创属性。
由于这种业务模式，艾融软件上半年受疫情影响也挺大：由于公司客户主要为银行等金融机构，根据银行安全管理的特殊要求，公司项目实施人员通常利用银行客户开发现场的软硬件环境开展软件开发和服务，疫情爆发后银行等金融机构落实防控政策，复工延迟且不允许公司项目人员前往现场，对公司订单或合同的执行造成一定的影响。
公司预计上半年营收增长，但是净利润大幅下滑。不过，艾融对于全年的业绩还是有信心，认为能够正增长。
?情绪面分析
其实，国内的投资人，很多在投资股票之前，连企业的年 都不会看，几百页的问询回复函，想来更不会有几个人看。
所以，大部分投资者应该就把艾融软件看成是一个富有想象力的金融IT公司，客户又是工商银行这些牛逼企业，靠谱！
对标A股金融IT同行估值：
安硕信息 市盈率(TTM)：85.98
京北方 市盈率(TTM)：49.92
长亮科技 市盈率(TTM)：100.90
科蓝软件 市盈率(TTM)：144.59
宇信科技 市盈率(TTM)：60.25
恒生电子 市盈率(TTM)：110.52
大部分投资者肯定认为：艾融软件怎么着也得给个50倍以上的PE，100倍PE也不是梦
?估值分析
既然艾融软件大部分收入来自于人力资源服务，那估值就应该对标这方面的公司，而不是金融IT公司。
港股上有2个人力资源劳务派遣公司，业务模式接近：
人瑞人才（6919.HK）市盈率(TTM)：亏损 市净率：3.61
万宝盛华（2180.HK） 市盈率(TTM)：17.86 市净率：1.70
A股1个：
科锐国际（300662.SZ） 市盈率(TTM)：48.18 市净率：8.30
科锐国际的增速很高，所以这个PE其实也不算高。
艾融软件最近几年的增速在20%左右
所以，最多给艾融软件以科锐国际一半的估值水平：24倍PE，那么市值为9.12亿。发 行 后 总股本 74,495,500，对应每股的合理价格为：12.24元。
?筹码分析
在外流通的10%以下股东的股本为596万股；
本次发行股份全部为新股，发行股份数量 880 万股，其中初始战略配售发行数量为 176 万股，那么剩下可以当天抛售的是704万股。
因此，合计有1300万股可以在上市当天流通。
发行价区间： 16 元/股-45 元/股，那么抛盘压力在1.1亿-3.1亿之间，比颖泰生物好多了。
?申购策略：
下询价：按照 16元发行底价（31倍PE），最高到20元 （50倍PE）； 再高的价格风险就大了。
上申购：有金融IT概念，比A股估值低很多，有公募基金参与战略投资，预计会受到热捧，可以全仓参与，配售后当天抛售。艾融有长期投资的价值，但如果打算长期持有，这个估值太高，风险大，没必要。
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