云南约牛：国产办公软件龙头企业

蜻蜓点水·高速发展的国产软件行业

软件行业作为国家战略发展中重要的新兴产业，近年来得到了国家的重点发展和大力扶持，政府出台了一系列政策推动软件产业的发展。随着产业结构不断升级调整，我国软件产业总体保持较快发展，产业规模持续扩大。根据工信部的数据，2019 年全国软件和信息技术服务业规模以上企业累计收入 71768 亿元，同比增长 15.4%，实现利润总额 9362 亿元，同比增长 9.9%。2012 年至 2019 年，我国软件业务收入从 2.48 万亿元增长至 7.18 万亿元，CAGR达 16.40%。

我国软件和信息技术服务业产品主要分为四大类：软件产品、信息技术服务、信息安全、嵌入式系统软件。其中，软件产品 2019 年收入占全行业比重为 28.0%，同比增长 12.5%，保持稳中向好态势。同时，信息安全产品和服务收入同比增长12.4%，国家对信息安全的需求给办公软件等基础软件未来在国家党政、军队和事业单位等重点行业和领域的应用带来了新的机遇。

为贯彻落实“十三五”规划，工业和信息化部于 2016 年 12 月正式发布了《软件和信息技术服务业发展规划（2016-2020 年）》。《规划》提出了以创新驱动、协同推进、融合发展、安全可控、开放共赢为发展原则，布置了全面提高创新发展能力等六个重点任务和重大工程，为行业的发展与变革提供政策支持。

2020 年 5 月 29 日，《关于集成电路设计企业和软件企业 2019 年度企业所得税汇算清缴适用政策的公告》发布，延续了财税〔2019〕68 文对于软件企业的优惠政策，明确了依法成立且符合条件的软件企业可自获利年度起可享“两免三减半”税收优惠。

根据计世资讯，2018 年中国基础办公软件市场规模为 85.34 亿元，同比增长 9.7%，预计到 2023 年，行业市场规模将达到 149.04 亿元。云计算以及软件和信息技术服务行业的迅速发展，为基础办公软件行业提供了优越的基础发展环境，同时国内用户的观念、信息传递方式更为先进，对协同效果需求增大，为基础办公软件行业的进一步发展提供了有力保障。

对于办公软件的需求更加多元，主要发展趋势为服务化、智能化、集成化、移动化。传统的 PC 端办公仍是用户处理办公文件时不可替代的方式，但在传统的 PC 办公场景之外，用户随时随地进行移动办公的诉求与日俱增，移动端产品越来越成为厂商发力的重点。在 PC 端办公软件保持持续稳定的发展背景下，移动办公将作为有效补充，丰富办公软件的使用场景。

截止今日收盘据Choice数据显示，该指数今日涨幅为1.24%，板块个股数量为82只，70家上涨，2家平，10家下跌。

精彩荟萃·金山办公

调研有助于强化投资者对上市公司当前基本面及未来发展空间的了解，通常来看，机构调研行为显示出机构对于相关标的投资价值的关注，因而在其疑问获得上市公司满意的答复后，相关上市公司也极有可能成为机构资金布局或增仓的目标，获得增量资金的进驻。

独家揭秘·金山办公

公司成立于2011年12月，2019年11月在上海科创板上市。截至目前公司市值1433亿元，PE（动）325倍，PB23.19倍；2018年营业收入为11.3亿元，净利润3.11亿元，2019年营业收入15.8亿元，净利润4.01亿元。总部位于北京市海淀区，法定代表人为葛珂，实际控制人为雷军。

·金山办公/所属板块：北京板块 软件服务 国产软件 远程办公

·金山办公/经营范围：开发办公软件;销售自行研发的软件产品;计算机系统集成;技术服务、技术咨询;批发计算机软、硬件及辅助设备、通信产品,货物进出口、技术进出口;(不涉及国营贸易管理商品;涉及配额许可证管理商品的按照国家有关规定办理申请手续),设计、制作、代理、发布广告。(依法须经批准的项目,经相关部门批准后依批准的内容开展经营活动。)

·金山办公/主营业务：WPS Office办公软件产品及服务的设计研发及销售推广

金山办公：国产办公软件龙头，持续成长空间广阔

北京金山办公软件股份有限公司是国内领先的办公软件和服务提供商，主要从事WPS Office 办公软件产品及服务的设计研发及销售推广。WPS Office 系列产品研发始于 1988 年，是全球较早的办公软件产品之一。经过在办公软件领域 30 余年研发经验及技术积累，公司已开发出可在 Windows、Linux、MacOS、Android、iOS等众多主流操作平台上应用的 WPS Office 办公软件和金山词霸等产品。公司的服务主要包括基于公司产品及相关文档的增值服务以及互联 广告推广服务，为客户提供一站式、多平台应用解决方案。

公司是国内领先的办公软件和服务提供商，主要从事 WPS Office 办公软件产品及服务的设计研发及销售推广。公司拥有 30 余年的技术积累和优势，主要软件产品和服务均为自主研发。截至 2020 年 3 月 31 日，主要产品MAU 达到 4.47 亿，其中 WPS office PC 版 MAU 为 1.68 亿，移动版 MAU为 2.71 亿，其他产品如金山词霸等 MAU 接近 0.1 亿。2016 年以来，公司处于快速成长阶段，营业收入 CAGR 高达 42.79%，扣非归母净利润 CAGR高达 40.60%。从中长期来看，公司收入的体量有望达到百亿级别。

信息技术应用创新产业包含从底层基础软硬件到上层应用软件全产业链的安全、可控。国家对 络安全、信息安全的需求使得国产操作系统、数据库、中间件及办公软件等基础软件未来在党政、军队和事业单位等重点行业和领域的应用更加广泛。根据观研天下的数据，我国信创产业的市场规模超 1 万亿元。公司自主研发的 WPS Office Linux 版已经全面支持国产整机平台和国产操作系统，产品已在国家多项重大示范工程项目中完成系统适配和应用推广，并在国家党政机关和事业单位中建立了示范效应。

公司 WPS 产品陆续登陆日本、泰国等多个国家，逐步开拓国际化市场。截至 2019年底，WPS 产品已成功覆盖 46 种语言，为全球 220 多个国家和地区超过 4 亿个人用户提供办公服务。根据公司公告，截至 2020 年 3 月 31 日，公司主要产品月度活跃用户已达到 4.47 亿。其中，WPS office PC 版月度活跃用户数 1.68亿，移动版月度活跃用户数 2.71 亿，公司其他产品如金山词霸等月度活跃用户数接近 0.1 亿。公司产品及服务在政府、金融、能源、航空等多个重要领域得到广泛应用，在政府部门优势尤其明显，目前已覆盖 30 多个省市自治区政府、400 多个市县级政府。

公司主要产品包括 WPS Office 办公软件产品和金山词霸。WPS Office 办公软件是公司的核心产品，主要组件含 WPS 文字、WPS 表格、WPS 演示、PDF 阅读，分为 WPS Office 桌面版及 WPS Office 移动版。WPS Office 在与国外主流 Office 高度兼容的同时，拥有各种丰富的特色功能，为广大用户提供稳定、便捷的办公支持，满足各类用户的办公需要。同时，公司为 WPS Office 用户提供快速、便捷、高效的线上和线下服务及技术支持，为用户带来可靠有效的使用保障。

会员服务是“服务化”商业模式下的主要增长点。在办公服务订阅模式下，针对个人订阅用户的不同需求，公司引入了 WPS 会员和稻壳会员两种模式。近年来，公司着力发展 WPS 会员和稻壳会员业务，通过优化产品服务，引进大量优质资源等方式吸引个人用户订阅相关服务，个人订阅活跃用户数中付费用户数增长较快，2019 年度公司累计年度付费个人会员数达到 1,202 万，同比增长 104.42%。

金山办公：业绩符合预期，活跃用户持续增长

此次调研显示共有21家投资者调研，主要为证券公司、基金管理公司、投资公司等，调研机构显示如下：

机构持股统计图：

此次调研主要是特定对象调研方式接待21家投资者调研。公司在遵守信息披露相关规定的前提下，主要对公司业务情况进行了沟通交流。

此次调研显示，各机构主要围绕下面几个问题进行了提问，并且上市公司进行了回答。

1. 付费用户转化率预期全年目标?

金山文档目前以免费模式的策略,在市场上找纯对标企业还是比较难,我们和主要竞争对手、其他视频 站或音乐类产品商业模式还是不太一样,且办公软件还是比较刚需,用户也比较广泛。重点还是去挖掘用户是否有付费功能的需求,而我们可以看到云端的服务促使用户付费转化是最高的,粘性也是最好的。 WPS 产品还是比较专精,各个端的覆盖也比较全面,要找到对标产品还是比较难的,而我们最终目标都是希望所有用户都转化为付费用户。

2. 基础功能还是免费的,产品收费是否有其他可能性?

我们的策略就是免费,所以连盗版产品都没有,云服务只提供免费用户 1G 的容量,云用户的使用一直保持指数级的增长,功能点的增长每年也都会去挖掘,而外部也有合作的投资,像是 processon 也整合到我们的产品里,和我们有战略协同也会考虑以投资的方式合作,并非所有产品的功能开发都由 WPS 自己做。

3. 海外用户增长情况?

海外用户的增长速度比我们整体用户增速更快一些,海外增长较快的原因有我们智能手机预装的出海,而微软前期预装是要收费的,我们前期预装是免费的。另外就是自身产品导致的用户增长,因为我们移动端产品在 2011 年就推出,比微软更早些,在应用排行榜上我们始终排在前面,用户评价也在 4-4.5 颗星,在 20 几个国家都是,主要还是靠产品体验和用户的口碑推广,目前更考虑用户增长,商业化暂未考虑。

1. 是否有考虑用户国内和海外用户达到多少后开始做商业化?
2. 我们目前更注重本地化的内容,像是 PPT 模板,印度和中国人使用模板风格就是不一样,而印尼也是我们下一步考虑组织本地化团队的国家。在国内商业化已经开始,商业化就分为两块,一类是免费用户通过广告变现,另一类是会员和增值服务的收入。
4. 5. 累计付费会员数如何计算?
5. 在过去 12 个月内购买过期限会员就算在累计付费会员数里。如果用户只购买过一个模板,未付费稻壳会员就算零售性用户,就不包括在累计会员数。
7. 6. 如何看待腾讯文档和钉钉竞争关系?
8. 钉钉和华为 welink 目前都使用了 WPS 的文档技术作为底层应用,腾讯属于我们的大股东,目前也在谈合作模式,我们理解腾讯文档还是为了实现生态闭环而做,属于一个较轻量级的产品,整体来说还是合作大于竞争。
9. 7. 是否微软有可能去禁止我们兼容他们的产品?
10. 微软已经很早就开放他们的格式,我们的兼容并未涉及到微软的授权。
12. 8. 微软出新的格式,我们需要多久的时间去兼容?
13. 一直都是兼容的,只是效果好坏的问题。
15. 9. 产品矩阵方面,未来产品倾向做越重度还是往功能性去拓展?
16. 微软一年的收入也有 300 多亿美金,我们模式还是与微软不一样,我们更倾向做好壁垒,把产品做深做垂直,横向的扩展短期可能没有其他计划,微软每次产品的升级和功能的升级普通用户其实也不太清楚,也就是用户根本不知道也用不上,而我们更偏互联 的思维多一些,像是用户输入的文字,我们可自动生成 PPT,希望让用户简单一点使用,多做一些服务让用户更省事一些。微软更多教你怎么去做好更美的PPT,而我们是自动帮用户生成,这样使用户更有粘性。
18. 10. 云厂商是否都用金山云的?
19. 金山云大概占比 50%,还有七牛、 AWS、阿里云等。
21. 11. 用户拉新的策略?
22. 用户增长一直是我们最关心的事情,国外主要依靠智能机的预装和应用商店的推广,像是苹果和谷歌的推荐,还有海外个别下载站也有一些合作,在海外纯买量的方式几乎没做,我们更多投入在产品的研发,靠用户口碑拉新。而上市之后,营销这块也会加强, 18 年发布的 WPS 2019产品发布会算是我们投入最多的,接下来可能会更多以这种方式去推广产品。教育这块也有加大投入,像是和教育部的合作,未来考试是不是也要纳入 WPS 都在探讨中。
24. 12. 未来目标指引?
25. 今年形式比较特别,没办法出具指引。开完两会如何去执行,最后拿出多少预算,我们都需要去观察,地方和部委今年怎么去采购就看结果这个无法预测。
27. 13. 盈利指标是否有压力?
28. 这要根据整体全年情况,从收入到费用,无法预测,只能说已经发生的,但一季 也不会对全年有多大的指引效果,因为具有特殊性,所以并未具有参考性。一季度传统收入比较低,有季节因素,因为授权业务和广告收入的确认主要集中在下半年, 2019 年上半年人员招聘较多,所以导致去年利润基数较小,一季度这些指标对全年指引没有特别强的效果。
30. 14. B 端今年新签用户是否都偏年场地授权为主?
31. 目前头部客户主要商业模式就两种,一种是数量授权,另一种是场地授权,目前逐渐让场地授权转化为年付费,从 19 年开始年付费模式占比逐渐加大。
33. 15. 对 B 端市场的空间测算和目前市占率?
34. B 端市场整体来说主要以头部客户为主,在市级以上的政府覆盖度都在 90%以上,但是实际的使用率还是有很大的空间,这些头部客户客单价还是在逐年上升的,主要来自于功能的增加和渗透度,而新客户的拓展像是地市级的,销售体系也一直在下沉,市以下的政府渗透还有非常大的空间,而中小企业和民营企业正版化意识也逐渐增强。在中小企业我们主推 WPS+,更强调团队的协同功能,目前逐渐渗透到特定行业里,像是电商行业,可以更快梳理业务流程、招聘入职管理、商品管理、运营管理、客服管理、图片素材管理等。

投资预测图：

盈利预测、估值及投资评级：

公司是国内领先的办公软件和服务提供商，有望受益于信创产业的发展。预计公司 2020-2022 年营业收入为 24.28、34.43、46.29 亿元，归母净利润为 6.81、10.38、14.72 亿元，EPS 为 1.48、2.25、3.19 元/股。公司目前收入体量较小，增速较快，研发投入较多，未来成长空间广阔，采用 PS估值法较为合理。上市以来，公司 PS 主要运行在 40-80 倍之间，给予 2020年 65 倍的目标 PS，目标价为 342.34 元。

风险提示：付费用户数量增长低于预期；国产化替代进程低于预期；其他公司进入办

公软件市场，市场竞争加剧。

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执笔投顾团队：云南产业研究分析部

参考资料：

《金山办公2020年第一季度 告》20200429

《金山办公2019年年度 告》20200325

国元证券《国产办公软件龙头，持续成长空间广阔》20200628

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